主要規制の審査を担うホワイトハウスの部局である情報規制当局室(OIRA)が、401(k)の投資選択に関する規則の最終段階版を11月5日に受理した。これは公式審査記録による。記録ではこの規則は経済的に重要と分類されており、法的期限は記載されていない。つまり、完了日を定める法律や裁判所命令は存在しない。OIRAの審査は最終規則の公布や発効日とは異なるため、審査記録だけではプランの提供内容は変わらない。

大統領令12866の下では、審査は通常最大90日間で、延長も可能である。記録は、規則が最終段階の審査に入る前に労働省の3月提案のどの部分が変更されたかを示していない。3月提案は連邦官報で公表されていた。

401(k)の投資選択肢が保守的であり続けた理由

401(k)の投資メニューは、雇用主、投資委員会、または雇用主が任命するアドバイザーといった受託者によって選定される。従業員退職所得保障法(ERISA)の下で、受託者は慎重な専門家の注意義務をもって行動しなければならず、投資選択がこの基準に満たない場合、参加者は訴訟を起こすことができる。

この訴訟リスクが、労働者に提供される選択肢に影響を与えてきた。労働省の3月提案で引用された数値によれば、2024年に代替投資を何らかの形で提供していた確定拠出型プランはわずか4%で、代替資産がそうしたプランの資産に占める割合は約0.1%だった。同じ文書は2025年の米国給付審議会の調査を引用しており、約29%の雇用主会員が、類似のプランが利用していなかったという理由だけで投資オプションやサービスを見送ったと回答している。

暗号資産は追加の障害に直面した。労働省の2022年ガイダンスは、暗号資産をプランに追加する前に「極めて慎重な」対応を受託者に求めていた。2025年5月の撤回通知により中立の立場が回復した。この点は労働省のコンプライアンス支援リリースに記載されている。

この警告の撤回後、2025年8月に大統領令14330が発令された。この命令は、代替資産を保有するファンドに関する受託者義務の明確化と、訴訟抑制への優先的な取り組みを労働省に指示した。代替資産の定義には、デジタル資産に投資するアクティブ運用型の商品が含まれる。

プロセスに基づく推定

訴訟圧力への提案の対応策は、プロセスに基づくセーフハーバーである。受託者が6つの列挙要素を客観的、徹底的かつ分析的に評価し、それらについて判断を下した場合、その要素に関する受託者の判断は合理的であると推定され、裁判所から大幅な重みを与えられることになる。

裁判所はすでに、決定時点で踏まれたプロセスに基づいて慎重義務を評価しており、その後の投資リターンだけで判断しているわけではない。成文化された推定は、プラン委員会がそのプロセスが要件を満たしていると主張する際に引用できる書面による基準を提供することになる。

提案は、この変更により主に訴訟リスクの低減を通じて、プラン全体としてコストが削減されると見積もっている。また、ERISAはメニュー投資の「いかなる特定の種類も要求も制限もしない」と明記している。暗号資産が有利不利いずれの特別な区分を受けることもない。ERISAの忠実義務および利益相反に関する個別の要件は変更されない。

退職口座への3つの経路

提案規則は、プランがメニューに載せる投資を対象とし、適格デフォルト投資代替(QDIA)を含む。これは労働者が選択しない場合に拠出金が振り向けられるファンドで、通常はターゲットデートファンドである。この範囲内で、暗号資産へのエクスポージャーは3つの異なる経路で退職口座に到達しうる。

単独のメニューオプション。 労働者は、プランが定める限度内でこのオプションを利用するかどうかを決める。2022年に発表されたFidelityの職場向けDigital Assets Accountはこのモデルに沿う。Bitcoinと短期マネーマーケット投資を併せて保有し、雇用主が拠出額と交換の上限を設定する。この発表はBusiness Wireが報じた。

分散型ファンド内のスリーブ。 運用者はより広範な運用方針の中で一部の暗号資産を保有できる。そのファンドがプランのデフォルトであれば、労働者は直接選択しなくても間接的に暗号資産へのエクスポージャーを得ることになる。この種のアセットアロケーションファンドは、大統領令14330が特に挙げた形式である。

ブローカレージ窓口。 参加者はプランの通常メニュー以外のより広いマーケットプレースから購入できる。提案はこの経路をその定義の外に置き、受託者の原則はやや異なりうると指摘している。ブローカレージ窓口経由の暗号資産購入を禁止することも、提案された推定の下に置くこともない。

暗号資産商品が満たすべき6つの試験

提案されたセーフハーバーの根拠となる6つの要素のいずれも暗号資産に固有のものではない。ただし、それぞれが従来のインデックスファンドと比べてデジタル資産商品に特有の問題を提起する。

パフォーマンス。 規則は、労働者層とそのリスク許容度に適した期間での、費用控除後のリスク調整後リターンの検討を求める。同じ価格変動が、25歳の労働者と退職まで5年の労働者に与える影響は大きく異なりうる。

費用。 問題は、提供される価値によってコストが正当化されるかどうかであり、最も安い同等のオプションが必ずしも要求されるわけではない。暗号資産商品では、カストディ費用、取引スプレッド、ファンド経費が積み重なる可能性があるため、比較すべきは多層の総コストである。

流動性。 投資オプションは完全に流動的である必要はないが、参加者に約束された流動性は、他の投資家が解約する場合を含めて確実なものでなければならない。24時間取引の暗号資産市場が存在しても、ファンドが表明した条件で解約の波に対応できる保証はない。

評価。 受託者は、価格設定が適時かつ正確かを検討しなければならない。規制のある米国証券取引所で価格がつく保有物は、提案の下で最も単純な道筋を持つ。上場の現物Bitcoin ETFを保有するファンドはこの方法を使える可能性が高いが、コインを直接保有するファンドは価格源と基準時刻を文書化する必要がある。

ベンチマーキング。 各オプションには意味のある比較対象が必要だが、ブレンド型の複合ベンチマークも認められる。運用実績の短い暗号資産スリーブには、提案が自らの例でプライベートエクイティ・スリーブ向けに作成したものに似た、独自の複合ベンチマークが必要になるかもしれない。

複雑性。 受託者は商品を監督できるほど十分に理解するか、有資格のアドバイザーを雇用しなければならない。カストディ、鍵管理、フォークやステーキングへの対応は、多くのプラン委員会の経験範囲外かもしれない。

ベンチマーキング問題が最高裁に

6つの要素のうち1つはすでに最高裁に係属している。Anderson v. Intel Corp. Investment Policy Committeeで、参加者らは、Intelの受託者がヘッジファンドとプライベートエクイティへの配分を含むカスタムのターゲットデートファンドや分散型ファンドを組成したことは慎重義務に反すると主張している。参加者らはさらに、これらのファンドが運用実績で劣後したとも主張している。

第九巡回区控訴院は、原告らが意味のあるベンチマーク、すなわち慎重な選択が何を稼いだであろうかを示す真に比較可能な投資を特定しなかったとして、請求を棄却した。最高裁は10月6日に口頭弁論を行い、法務次官補がIntel側に立って論じたが、いまだ判決は下されていない。係争点は、訴えが進行するために何を立証すべきかである。代替投資がそもそも401(k)プランに属するかについては問っていない。事件の記録は最高裁判所のウェブサイトで閲覧できる。

暗号資産との関連は直接的である。提案は意味のあるベンチマークを、類似の運用方針、戦略、目的、リスクを持つ比較対象と定義し、新しい設計に対する不利益な推定は存在しないとしている。近似の対象が少ない暗号資産スリーブでは、比較対象の選定自体が原告に攻撃される判断となりうる。Intelの判決は、原告が証拠開示(ディスカバリー)に進む前にその主張のどれだけを立証しなければならないかを左右する。提案はこの証拠開示を、プランへの和解圧力の主な源泉として挙げている。

提案された法的保護の限界

最高裁は、投資がプランメニューに追加された後も受託者の責任は続くと2度判断している。2015年のTibble v. Edison Internationalと2022年のHughes v. Northwestern Universityで、裁判所はすべてのオプションを監視し、もはや適切でない投資を除外し続ける義務を確認した。

3月提案は、この監視義務には触れないと明記している。労働省は近いうちに監視に関する解釈指針を発出する見込みであり、その際に同じ6つの要素が適用されるとの見解を示した。解釈指針は成文化された推定よりも法的拘束力が弱い。その格差が縮まったかどうかを確認できるのは、公表される最終規則である。

暗号資産商品にとって、この格差はより大きい可能性がある。承認後により多くの側面が変わりうるからである。商品は保有物、カストディアン、費用、償還条件を変更しうる。労働者層も、大幅な下落がより大きな損害を与える時期に進んでいく可能性がある。ターゲットデートファンドに関する労働省の既存ガイダンスは、ファンドの戦略、運用、費用(基礎投資内部の費用を含む)の定期的な見直しをすでに想定している。この指針は労働省のターゲットデート退職ファンドのファクトシートに記載されている。

提案は、中途での変更がどう扱われるかも説明している。一つの例では、既存のデフォルト・ターゲットデートファンドにヘッジファンドとプライベートエクイティを追加することは、新しい投資の選定とみなされる。この論理に従えば、デジタル資産スリーブを追加するデフォルトファンドは、以前の承認を引き継ぐのではなく、分析をやり直すことになる。

資金が動き始めたことを示すもの

最初の指標は法的なものである。発効日付きで連邦官報に最終文本が公布されること、その文本での監視の扱い、そしてIntelに関する最高裁判決である。これらのいずれも、それ単独では退職資金の1ドルも暗号資産へ動かさない。

実際の採用は、名前の挙がった雇用主が暗号資産オプションを追加すること、ターゲットデートファンド提供者がデジタル資産スリーブを開示すること、そしてプラン届出で実際の投資額が報告されることで現れることになる。

個人のプランの確認

参加者は、デフォルトファンドを含むすでに保有しているファンドにデジタル資産の配分があるかどうかを、プラン管理者に問い合わせることができる。商品のファクトシートを見れば、ファンドがコイン、ETF株式、先物のいずれを保有しているかがわかる。

参加者はまた、経費比率外の取引手数料やカストディ費用を含む総コストを確認し、このオプションへの拠出または移入の上限を確認すべきである。資金を引き出す際の制限も確認すべき点である。

こうした開示が現れるまで、この規則の実際的な効果範囲は、それを巡る見出しよりも狭い。提案は受託者にとって一つの決定を弁護しやすくするものであるが、暗号資産オプションはその後のすべての見直しにおいて、その位置づけを正当化し続けなければならない。