Nel nostro tempo

Il presidente Kevin Warsh

Al simposio di politica economica “Financial Innovation: Implications for Payments and Policy”, sponsorizzato dalla Federal Reserve Bank di Kansas City, Jackson Hole, Wyoming

28 agosto 2026

Grazie. È bello essere di nuovo qui e vedere così tanti volti familiari. Aspettavo con piacere questo fine settimana—che posto migliore per segnare il mio 100º giorno da presidente?

Per la splendida ospitalità, tutti qui sono in debito con il presidente Jeff Schmid e i suoi colleghi della Federal Reserve Bank di Kansas City. Jeff, grazie a tutti voi.

Jeff e gli altri organizzatori hanno in programma alcune attività ricreative per più tardi oggi. E vi consiglierei di fare molta attenzione nelle vostre scelte.

Come ho imparato anni fa, sui sentieri intorno a Jackson Hole si possono fare due tipi diversi di escursioni. Le mie escursioni con l’ex vicepresidente Don Kohn si possono riassumere in due parole: sono sopravvissuto. Quelle marce di resistenza da maratoneti dal carattere d’acciaio hanno rivelato un lato di Don per cui non ero preparato.

C’è un altro tipo di escursione—uno che associo al presidente Ben Bernanke, un mio vecchio collega. Con Ben il ritmo è molto più tranquillo, una passeggiata facile lungo i sentieri tortuosi del Rockefeller Preserve.

Quindi, prima di partire, fate un controllo del benessere e chiedetevi: "È una giornata da Kohn o una giornata da Bernanke?"

La cosa migliore di questo incontro è che ci aiuta tutti a schiarirci le idee e a riflettere con lucidità sul nostro mondo e sul nostro tempo. Per me, sembra il posto giusto, e il pubblico giusto, per confrontarsi davvero con le idee che contano di più.

L’innovazione è il tema della conferenza, e credo che il pubblico e i mercati—nella loro saggezza collettiva—capiscano che le innovazioni nel modo di condurre la politica alla Fed aiuteranno a garantire stabilità dei prezzi insieme alla piena occupazione.

Ecco una rapida panoramica di ciò che affronterò questa mattina. Potete chiamarlo schema . . . potete chiamarlo mappa del sentiero . . . ma non chiamatelo forward guidance.

Per prima cosa, toccherò alcune delle questioni di più lungo periodo che stiamo esaminando alla Fed sulla più recente tecnologia di uso generale, l’intelligenza artificiale (AI), e su dove potrebbe portare l’economia.

Poi rifletterò un po’ sulla pratica della forward guidance e sull’interazione tra la banca centrale e i mercati finanziari.

Successivamente, presenterò alcuni dei principi chiave che ritengo debbano guidare la condotta della politica monetaria.

E, infine, offrirò la mia valutazione dell’economia.

Prepararsi ai futuri congiungimenti di politica economica

Con l’immagine immutabile dei Tetons come sfondo, siamo qui per osservare un paesaggio economico che statico non è affatto.

Non molto tempo fa—alla vigilia della crisi del 2008 e nel decennio successivo—economisti e responsabili delle politiche parlavano di stagnazione secolare e di un eccesso globale di risparmio. Era opinione diffusa che un eccesso di capitale sarebbe rimasto ai margini per molto, molto tempo, perché non ci sarebbero state sufficienti opportunità di investimento convincenti. Tutto ciò che valeva la pena era già stato inventato. La crescita sarebbe quindi stata bassa e lenta.

Beh, i tempi sono davvero cambiati. Siamo arrivati a un punto di svolta nella storia.

Per citare l’esempio più chiaro, i progressi dell’intelligenza artificiale—il nome vecchio di 80 anni per la tecnologia più recente—sono stati più rapidi persino di quanto i suoi sostenitori avessero previsto un paio di anni fa.

Il potenziale di una crescita sensibilmente più elevata è in aumento. Pool di capitale in continua espansione stanno affluendo in infrastrutture legate all’AI di ogni tipo. Sembra essere in atto una sorta di legge di Moore iperbolica. Anche le leggi di scalabilità stanno cambiando sia il metodo sia la velocità dell’innovazione.

Capitale e lavoro si sono combinati per creare i modelli linguistici di grandi dimensioni al centro dell’AI. Gli utenti acquistano token per accedere ai modelli. Le stime indicano che le vendite annualizzate di token per i soli due laboratori leader superano i 100 miliardi di dollari—un aumento di oltre il 500% rispetto a un anno fa.

La Fed osserva tutto questo con attenzione. Riconosciamo che l’AI è una nuova variabile—potenzialmente un nuovo fattore di produzione—che avrà conseguenze sia per l’economia sia per la conduzione della politica monetaria. Si aprono alcune grandi linee di indagine:

L’applicazione dell’AI provocherà un aumento significativo e duraturo della produttività in tutta l’economia? E, se sì, quando?

L’uso dei token sarà complementare o competitivo rispetto al lavoro? La prossima generazione di modelli di AI richiederà un’intensità di capitale ancora maggiore, oppure i modelli stessi aiuteranno a ideare una soluzione meno dipendente dal capitale?

Tra le altre incognite c’è anche la struttura di mercato risultante. Non è chiaro dove si collocheranno i rendimenti del capitale o su quale orizzonte temporale. Nella fase iniziale, quanta parte del surplus andrà ai proprietari di asset scarsi—laboratori di AI, produttori di chip, fornitori di energia e provider cloud? Col tempo, quanta parte di quel valore andrà alle imprese e ai consumatori? Quali sono le implicazioni più ampie per i lavoratori e per il versante occupazionale del mandato della Fed?

Allo stesso modo, non conosciamo ancora il prezzo di equilibrio dei token. Potrebbe esserci eterogeneità tra token, tale per cui somme crescenti verranno pagate per accedere ai modelli migliori alla frontiera? I prezzi dei token per i modelli più vecchi scenderanno fino al livello del loro costo marginale?

Affronteremo queste questioni con l’aiuto di una task force su produttività e lavoro. I miei primi contatti con i responsabili di quella task force, e delle altre quattro, sono stati incoraggianti.

Per essere chiari, però, le loro raccomandazioni arriveranno più avanti e non avranno alcuna incidenza sulle decisioni che prenderemo nell’attuale congiuntura di politica monetaria. Ma credo che, per le future sfide di politica economica, questo investimento intellettuale di oggi ci lascerà molto meglio preparati.

Forward guidance e i suoi sostituti

Mentre le nostre task force portano avanti il loro lavoro, non sto aspettando per introdurre innovazioni alla Fed che ci rendano adatti allo scopo. Per fare un esempio, ho deciso di cambiare la forma e la funzione della cosiddetta forward guidance del presidente della Fed. Potreste conoscere il mio disagio di lunga data per le anticipazioni precoci sulle future decisioni di politica. Preferisco di gran lunga un’altra strada . . . e vi spiegherò perché.

La trasparenza nella comunicazione sulle future decisioni di politica non è una virtù in sé. La comunicazione deve essere al servizio della responsabilità primaria della Fed: impostare correttamente la politica monetaria.

La forward guidance come prassi regolare fu adottata da me e dai miei colleghi durante la crisi finanziaria globale. All’epoca fu essenziale, e la introducemmo con grande enfasi. Ma, come accade per altre eredità di crisi passate, ritengo che questa pratica abbia oltrepassato il suo tempo.

Nei periodi normali, il ruolo della forward guidance dovrebbe essere limitato e circoscritto. Altrimenti rischia di creare ambiguità in nome della chiarezza. Condividere eccessivamente le deliberazioni di politica e impegnarsi troppo su decisioni future può sviare mercati, imprese e famiglie. E credo che, quando i decisori pubblici assumono quasi-impegni sui tassi d’interesse lungo il ciclo, limitiamo la nostra stessa libertà di prendere le decisioni giuste quando arriva il momento.

Per impostare correttamente la politica, dobbiamo anche impostare correttamente il rapporto tra mercati finanziari e banca centrale. La Fed ha bisogno di segnali di mercato chiari, il più possibile non filtrati . . . dai dati interni dei mercati . . . dal livello e dalle variazioni dei prezzi degli attivi nei diversi settori . . . dai prezzi e dai volumi di negoziazione dei titoli del Tesoro . . . dal valore del dollaro sui mercati valutari . . . dal costo e dalla disponibilità del credito . . . e dal prezzo di un’ampia gamma di materie prime.

Questi e altri indicatori dovrebbero informare le prospettive di breve termine della Fed su attività economica e inflazione lungo l’intero ciclo economico. Dovrebbero anche rivelare lo stato delle condizioni finanziarie più ampie . . . e i rischi e le incertezze nel ciclo finanziario.

Allo stesso tempo, gli operatori di mercato dovrebbero a loro volta monitorare le informazioni reali nell’economia. Dovrebbero trarre le proprie conclusioni; formare le proprie aspettative su produzione, occupazione e inflazione; e restare molto attenti ai rischi.

La Fed dovrebbe essere umile e mai ingenua. La Fed svolge un ruolo essenziale nell’economia e nei mercati. E i nostri strumenti sono potenti. Determiniamo il percorso dei tassi d’interesse a breve termine. E gli operatori di mercato cercheranno sempre di anticipare ciò che faremo dopo. Ma non dovremmo assecondare un regime in cui gli operatori guardano principalmente alla Fed per decidere il loro prossimo trade.

La letteratura economica ha descritto da tempo gli effetti distorsivi: un problema di sala degli specchi. Se i mercati dipendono in misura sostanziale dalla guida della Fed e la Fed dipende dai prezzi di mercato, è più probabile che tutti noi veniamo accecati dai nuovi sviluppi . . . più probabile che veniamo colti impreparati davanti a un cambiamento di scenario . . . e più probabile che commettiamo errori di politica economica.

Paradossalmente, è improbabile che gli operatori di mercato sopportino i costi maggiori del problema della sala degli specchi. Il danno più grave ricadrà probabilmente su chi non possiede attività finanziarie. Se la Fed sbaglia sull’inflazione e sbaglia nel giudicare l’economia, chi ne paga il prezzo più alto? Non i grandi protagonisti della finanza. Gli americani che lavorano sodo sono quelli che devono fare i conti con un’inflazione troppo alta o con posti di lavoro che improvvisamente appaiono meno sicuri.

Quindi, se la forward guidance non è adatta ai periodi normali, allora il nuovo capo della Fed non dovrebbe almeno impegnarsi a una funzione di reazione esplicita? Certamente dovrebbe indicarci il percorso dei tassi d’interesse—se, per esempio, i dati risultassero più forti o più deboli del previsto.

Vorrei che la nostra comprensione dell’economia fosse così precisa da fornire una risposta meccanica e collaudata—che si potesse fare affidamento in modo rigoroso su una funzione semplice come una regola di Taylor. Ma la nostra conoscenza non arriva così lontano—almeno non ancora—e i fattori più rilevanti per la corretta conduzione della politica monetaria cambiano nel tempo.

Fornire previsioni per illustrare la funzione di reazione della Fed funziona meglio in teoria che nella pratica, meglio in laboratorio che sul campo. Non sono l’unico a notare che la forward guidance nel 2021, per citare un esempio, potrebbe aver rallentato la risposta di politica all’inflazione elevata.

Nel mio mandato da presidente, io e i miei colleghi cercheremo di costruire modelli più affidabili e regole più robuste per guidare le decisioni di politica. Lo faremo sapendo che l’accuratezza delle previsioni economiche è ancora solo un obiettivo. Con così tanti cambiamenti così rapidi nella geopolitica, nelle catene di approvvigionamento globali e nella tecnologia, è prudente essere modesti su ciò che possiamo e non possiamo sapere.

Nello stesso spirito, dovremmo accogliere l’intera gamma di idee su temi che possono informare le decisioni di politica monetaria della Fed. Se l’obiettivo è una decisione ottimale, non dovremmo escludere le diverse opinioni sull’economia.

Come tracciare allora una strada migliore per la politica? Nel resto del mio intervento condividerò alcuni principi chiave che guidano il mio modo di pensare sulla corretta conduzione della politica monetaria . . . e poi offrirò la valutazione dell’economia che vi ho promesso.

Principi chiave

Passando ai principi . . .

Primo, ho notato che, in questo lavoro, la notizia di ieri tende a essere scambiata per ciò che sta accadendo adesso. La sfida è distinguere le due cose. In altre parole, dobbiamo interrogare la realtà per assicurarci di non impostare una politica orientata al futuro sulla base di dati obsoleti o inaccurati. Né dovremmo affidarci a singoli dati isolati. Ciò che conta di più sono le tendenze. La Fed è un’istituzione decisionale. Prendiamo decisioni in condizioni di incertezza, e i dati su cui ci basiamo devono essere il più possibile pertinenti, tempestivi, accurati e utilizzabili.

Secondo, le azioni della Federal Reserve hanno lo scopo di garantire che il lato della domanda aggregata dell’economia sia in linea, in senso generale, con l’offerta aggregata. Tuttavia, osserviamo direttamente solo l’attività. Non vediamo mai, e possiamo solo inferire, cosa stia realmente accadendo sul lato dell’offerta. Di conseguenza, valutare l’equilibrio attuale e atteso tra offerta aggregata e domanda aggregata è un esercizio impreciso.

Terzo, non ci devono essere equivoci: l’obiettivo della Fed di stabilità dei prezzi del 2%, misurato dall’indice dei prezzi delle spese per consumi personali (PCE), è un obiettivo fermo e fisso. Siamo altrettanto chiari su un altro aspetto dell’obiettivo: la stabilità dei prezzi non si auto-esegue, né l’inflazione è necessariamente mean-reverting. È compito della Fed garantire prezzi stabili.

Quarto, la Fed ha anche la responsabilità della massima occupazione. Raggiungere entrambe le parti del mandato nel medio periodo non è un’alternativa tra l’una o l’altra. Non credo che il doppio mandato della Fed sia in conflitto interno. Dopotutto, un’inflazione elevata è di per sé molto dannosa per la prosperità economica.

Quinto, i tassi d’interesse a breve termine sono lo strumento predominante per raggiungere il doppio mandato. Le politiche non convenzionali per stimolare l’attività economica possono essere adatte a crisi autentiche, ma altrimenti dovrebbero essere usate con parsimonia, se mai.

Sesto, il denaro conta. Oggi non è un’idea di moda, ma a mio avviso il denaro ha un ruolo importante da svolgere nella politica monetaria. Dovremmo prestare attenzione al denaro creato dalla banca centrale e a quello che proviene dai sistemi bancari e finanziari. È vero che le innovazioni finanziarie e altri fattori modificano i meccanismi che collegano la base monetaria, la velocità di circolazione della moneta e l’economia più ampia. Ma questo non è certo un motivo sufficiente per ignorare gli effetti finali del denaro sulle condizioni finanziarie e sui prezzi.

Infine, una Fed più silenziosa, più intenzionale nella propria comunicazione, è meglio in grado di raggiungere i suoi obiettivi. E possiamo essere chiamati a rispondere del rispetto del nostro mandato—l’unica vera prova della nostra credibilità. Per citare il generale Chuck Yeager, "Al momento della verità, ci sono solo motivi o risultati."

L’economia oggi

Ora, alla luce di questi principi, come leggo l’economia di oggi? Cosa sta davvero accadendo fuori dalla finestra?

Avrete forse letto nei verbali di luglio la visione unanime dell’FOMC: i mercati del lavoro erano stabili e l’output era solido. Ma l’inflazione restava troppo elevata. Una buona maggioranza dei miei colleghi e io ritenevamo più saggio attendere nuove informazioni nel periodo tra una riunione e l’altra—soprattutto alla luce dei possibili sviluppi nelle catene di approvvigionamento, nei flussi di investimento e nella geopolitica—prima di decidere se fosse opportuno un cambiamento della politica sui tassi. E abbiamo espresso la nostra comune disponibilità ad agire se le circostanze lo avessero richiesto.

Per quanto mi riguarda, oggi resto colpito dalla performance complessiva dell’economia, che sembra essersi rafforzata. Un indicatore di forza è quanto bene un’economia regge agli shock. Su questo fronte, sia Main Street sia Wall Street hanno mostrato una resilienza notevole.

Alcune osservazioni:

Le spese in conto capitale delle imprese—il seme della crescita economica futura—stanno aumentando rapidamente. La variazione su quattro trimestri degli investimenti in attrezzature e attività immateriali si è attestata intorno al 9 percento, il tasso di crescita più alto dal 2021. Più della metà della crescita degli investimenti di capitale di quest’anno può probabilmente essere attribuita all’espansione legata all’AI.

Per le società dell’S&P 500, gli utili sono cresciuti di oltre il 20 percento nell’ultimo anno. I margini di profitto sono piuttosto elevati, rispetto alla storia. La volatilità complessiva dei mercati azionari è bassa. Continuiamo a concentrarci attentamente sugli internals di mercato, osservando le performance nei vari settori.

Le aspettative di crescita sia per gli investimenti di capitale sia per gli utili societari sono molto elevate. Continuerò a monitorare il cambiamento dei loro tassi di crescita, la seconda derivata. Anche gli effetti a catena sui prezzi degli attivi, sulla fiducia delle imprese, sul reddito dei consumatori e sulla spesa sono ugualmente importanti da valutare.

Gli spread creditizi sulle obbligazioni societarie e sui leveraged loan sono vicini ai minimi delle rispettive gamme storiche, e i volumi di emissione in questi mercati sono stati molto robusti quest’anno. Guardando oltre i mercati obbligazionari al settore bancario, nel luglio Senior Loan Officer Opinion Survey on Bank Lending Practices le banche ci dicono che gli standard per i prestiti commerciali e industriali si collocano nella fascia più accomodante del loro intervallo storico. Questo aiuta a spiegare la crescita che abbiamo visto quest’anno in quei prestiti. I mercati del credito e dei prestiti mostrano pochi segni di restrizione di politica.

Alcuni settori—come l’edilizia abitativa e l’agricoltura—mostrano tensioni. Ma, nel complesso, farei fatica a definire restrittive le condizioni finanziarie generali.

La spesa reale dei consumatori è stata solida nonostante gli shock, aumentando di oltre il 2 percento negli ultimi quattro trimestri. Combinando i consumi con il vivace investimento che abbiamo osservato, anche gli acquisti finali domestici privati (PDFP) sono cresciuti. Il PDFP è aumentato a un ritmo di quasi il 3 percento finora in questo anno solare. Si tratta di una misura che in genere fornisce più informazione del prodotto interno lordo, e anche qui il trend è positivo.

Sul versante occupazionale del doppio mandato della Fed, il nostro Paese sta andando bene. I mercati del lavoro sono piuttosto stabili. Il tasso di disoccupazione, al 4,1 percento, resta basso per gli standard storici e non è cambiato molto da un paio d’anni. Le richieste di sussidio di disoccupazione, su una media di quattro settimane—un indicatore real-time empiricamente robusto—sono vicine ai livelli più bassi degli ultimi decenni.

A mio avviso, il turnover relativamente basso nel mercato del lavoro odierno è in parte il risultato del significativo riaccoppiamento tra datori di lavoro e lavoratori avvenuto su larga scala nel periodo post-pandemico.

Quando l’offerta di lavoro cresce appena, i guadagni mensili di posti di lavoro tendono naturalmente a rimanere bassi. Ci sono sempre aree di preoccupazione nel mercato del lavoro—per esempio, tra i neolaureati. In generale, però, le persone che vogliono lavorare, nel complesso, stanno mantenendo o trovando un impiego. Possono ben essere preoccupate per possibili future discontinuità nel lavoro, ma allo stato attuale ritengo che i mercati del lavoro siano coerenti con la piena occupazione.

Sul versante della stabilità dei prezzi del nostro mandato, però, i numeri sono più preoccupanti. La misura di inflazione preferita dalla Fed, la variazione a 12 mesi dell’indice dei prezzi PCE, è pari al 3,7 percento, mentre la variazione a sei mesi è del 4,1 percento. Anche le misure comparabili dell’indice dei prezzi al consumo (CPI) sono elevate, così come le misure core sia dell’inflazione PCE sia di quella CPI. Nessuna di queste misure è perfetta, ma tutte raccontano una storia simile: l’inflazione corre sopra il nostro obiettivo del 2 percento. Dunque, l’attenzione predominante della Fed in questo momento dovrebbe essere sui prezzi.

Il compito dei responsabili di politica è cogliere l’inflazione di fondo, cioè la variazione generalizzata dei prezzi nell’economia, non influenzata da fattori idiosincratici. Vogliamo valutare se l’inflazione di fondo stia salendo, scendendo o sia ferma. Vogliamo anche capire non solo la direzione del movimento, ma anche la velocità. Ciascuna di queste misure ampie dell’inflazione è scesa in modo significativo rispetto ai massimi del 2022. Ma i progressi degli ultimi due anni sono stati modesti.

E, sebbene i dati PCE e CPI di quest’estate siano stati migliori del previsto, non mi indicano che i trend di fondo siano migliorati in modo significativo.

I dati mostrano anche una crescita salariale moderata. Ma nel monitorare l’inflazione di fondo, la crescita dei salari non si è dimostrata per molto tempo un indicatore affidabile dell’inflazione futura.

Per cercare di misurare l’inflazione di fondo, trovo utile scomporre le 199 componenti individuali della misura dei prezzi PCE. Negli ultimi 12 mesi, il 54 percento dei beni e servizi del paniere PCE ha mostrato aumenti di prezzo superiori al 3 percento. Questo è ben al di sotto dei massimi post-pandemici, pari a circa il 77 percento, ma resta nettamente sopra il livello del 32 percento osservato nei due decenni precedenti la pandemia.

Guardando solo agli ultimi sei mesi, la conclusione è simile: nel paniere PCE, il 49 percento di beni e servizi ha mostrato aumenti annui dei prezzi superiori al 3 percento. Anche in questo caso, è ben al di sotto dei massimi post-pandemici ma ancora piuttosto elevato.

Va osservato anche il recente aumento dei prezzi complessivi delle materie prime. Ciò che dobbiamo giudicare è se i trend indichino rischi inflazionistici al rialzo.

Conta anche il fatto che le letture dell’inflazione degli ultimi cinque anni e oltre si siano riversate nelle aspettative. La buona notizia è che le misure delle aspettative di inflazione a medio termine, nel complesso, appaiono stabili. E le misure di compensazione dell’inflazione derivate dal mercato degli swap inviano un messaggio forte e simile.

Soprattutto alla luce degli sviluppi recenti, è un merito per la Fed come istituzione—e coerente con le migliori tradizioni della Fed—che i prezzi di mercato mostrino fiducia nella nostra capacità di garantire la stabilità dei prezzi. E posso assicurarvi . . . hanno ragione.

Nel corso della storia economica, le misure di mercato delle aspettative di inflazione tendono a sembrare solide e durevoli finché non lo sono più. Queste aspettative non si muovono facilmente, e al momento sono ben ancorate. Ma devono essere sorvegliate con attenzione. È compito della Fed fare in modo che le aspettative di inflazione non si disancorino.

C’è un segnale che nessuno può ignorare: la responsabilità per 65 mesi di inflazione sostenuta ed elevata ricade chiaramente sulla banca centrale. Ed è giusto che sia così.

Questo è il mio standard: dobbiamo essere certi che l’inflazione di fondo si stia muovendo verso il nostro obiettivo, chiaramente e a una velocità sufficiente. Altrimenti, abbiamo ancora lavoro da fare. È il nostro lavoro . . . il nostro mandato . . . e la nostra responsabilità da mantenere.

Conclusione

Oggi mi presento qui impegnato in una disciplina, non in una decisione.

Io e i miei colleghi della Fed non siamo certo i primi ad avere queste posizioni in un momento di grande importanza. Siamo determinati a sfruttare bene il tempo facendo il miglior lavoro possibile.

Prendiamo sul serio la nostra responsabilità, con umiltà e determinazione. Molto dipende dalle scelte che facciamo. Una politica monetaria solida aiuta famiglie e imprese a prosperare. Quando viene condotta in modo efficace, amplia e rafforza lo slancio della nostra economia . . . e aiuta a consolidare la leadership dell’America nel mondo. E so che il nostro Paese ha bisogno che pensiamo con attenzione e agiamo con saggezza.

È un grande onore servire ancora una volta alla Federal Reserve. Sono davvero grato per l’incoraggiamento e i buoni consigli che ho ricevuto dai miei colleghi . . . e da tanti di voi in questa sala. Per questo, e per la vostra gentile attenzione questa mattina, vi ringrazio.