Punti chiave:

• I rendimenti obbligazionari sono in rialzo dall'inizio della guerra con l'Iran, e l'movimento è stato ampiamente attribuito a aspettative di inflazione legate ai prezzi più alti dell'energia.
• Tuttavia, l'aspettativa di inflazione a cinque anni incorporata nei Treasury Inflation-Protected Securities è del 2,2% e tende al ribasso da maggio.
• Il motore principale sembra essere il rialzo dei rendimenti reali, fattore ribassista per asset senza rendita come Bitcoin.

Continuazione della vendita di obbligazioni nel Q2

Dopo che i rendimenti hanno toccato minimi locali all'inizio di marzo, il debito governativo statunitense è stato interessato da una vendita pluri-mensile. Questa settimana, in seguito alla più recente riunione del Federal Open Market Committee (FOMC), i rendimenti dei Treasury a 30 anni hanno fatto notizia raggiungendo il livello più alto dal 2007.

In linea con l'aumento di 76 punti base (bps) del rendimento a due anni in questo periodo, i mercati prezzano una probabilità del 63% di un rialzo dei tassi a settembre da parte della Federal Reserve, secondo CME FedWatch.

Rendimenti dei Treasury statunitensi a 2Y, 10Y e 30Y. Fonte dati: Treasury.gov

A questi livelli elevati, gli investimenti in obbligazioni governative sono, per la prima volta dal 2019, più redditizi delle operazioni di cash-and-carry nei mercati crypto, secondo la più recente ricerca di Glassnode. Ciò rende la direzione dei rendimenti dei Treasury rilevante al di là del reddito fisso tradizionale, poiché rendimenti privi di rischio più elevati possono influenzare l'allocazione del capitale tra i mercati.

Rendimento dei Treasury statunitensi a 2Y e operazione di carry trade sui futures crypto. Fonte: Glassnode

Il mainstream narrative sull'inflazione

La vendita di obbligazioni viene comunemente attribuita alla pressione inflazionistica derivante dai prezzi più alti delle materie prime e dell'energia. Il calo pluri-mensile delle obbligazioni ha coinciso con l'inizio della guerra con l'Iran e la conseguente chiusura dello Stretto di Hormuz. Inoltre, le chiusure giornaliere del rendimento delle obbligazioni governative statunitensi a due anni, del West Texas Intermediate (WTI) e del greggio Brent sono correlate da marzo con un coefficiente di r=0,44.

Chiusure giornaliere di WTI e greggio Brent rispetto al rendimento a 2Y. Fonti dati: fred.stlouisfed.org, EIA

Il WTI ha superato nuovamente gli 85 dollari al barile giovedì, dopo che il presidente Donald Trump ha minacciato l'Iran, e le obbligazioni sono state vendute prima della riunione FOMC. Senza una risoluzione a breve termine del conflitto, alcuni operatori di mercato hanno sostenuto che i tassi più alti siano guidati dalle aspettative di inflazione.

Grafico del prezzo del petrolio WTI (West Texas Intermediate). Fonte: Tradingeconomics.com

Questa visione ha anche alimentato preoccupazioni inflazionistiche sulla stampa finanziaria mainstream, con recenti titoli di Bloomberg tra cui: "Global Bonds Are Reeling as Oil Surge Rekindles Inflation Threat", "US Yields Hit Two-Month High as Oil Sparks Inflation Risk" e "Global Bond Selloff Worsens as Rising Oil Prices Spook Investors". Anche tra il pubblico di crypto e metalli preziosi, la narrazione ha preso piede, inclusi sui social media, dove il commentatore di mercato e influencer di Bitcoin The Wolf of All Streets ha recentemente pubblicato su X:

Tuttavia, il comportamento di altri titoli del Tesoro non supporta la tesi che l'inflazione sia il motore principale dei rendimenti più elevati.

I TIPS indicano aumenti dei tassi reali

Mentre la maggior parte degli analisti si concentra sui rendimenti nominali dei Treasury, i Treasury Inflation-Protected Securities, o TIPS, offrono prove contro la narrazione dell'inflazione.

Un Treasury Inflation-Protected Security è un'obbligazione del Tesoro standard il cui valore principale viene adeguato al rialzo in linea con il Consumer Price Index for All Urban Consumers (CPI-U). Oltre al capitale protetto dall'inflazione, ogni TIPS paga un tasso di cedola fisso. Di conseguenza, sia il capitale che i pagamenti degli interessi sono adeguati all'inflazione, a differenza di un'obbligazione regolare.

Confrontando il rendimento di un TIPS con quello di un Treasury regolare con la stessa scadenza, è possibile stimare l'inflazione futura attesa al consumo (CPI) utilizzando il cosiddetto tasso di breakeven. Sebbene i rendimenti dei Treasury siano aumentati, il tasso di breakeven a cinque anni è diminuito drasticamente da maggio.

Tasso di inflazione breakeven a cinque anni. Fonte: fred.stlouisfed.org

A circa il 2,2%, il breakeven a cinque anni implica che si prevede che la Federal Reserve raggiunga il proprio obiettivo del 2% nel medio termine. Ancora più importante, il tasso di breakeven si è mosso nella direzione opposta rispetto ai rendimenti nominali dei Treasury, suggerendo che gli investitori non stanno semplicemente prezzando un più ampio rialzo dell'inflazione lungo tutta la curva.

Mentre il rendimento nominale a cinque anni è aumentato di 33 bps, i dati TIPS suggeriscono che il movimento è stato guidato da un aumento di 84 bps del rendimento reale, parzialmente compensato da un calo di 51 bps dell'inflazione attesa. Sebbene la narrazione dell'inflazione rimanga una storia convincente, il mercato sembra indicare l'aumento dei rendimenti reali come la spiegazione più accurata.

Cosa potrebbe significare per il settore crypto

In generale, rendimenti reali più elevati su obbligazioni e azioni, misurati rispetto al CPI, rendono asset senza rendita come Bitcoin relativamente meno attraenti per alcuni investitori. Al di là di questo, l'impatto sulle crypto dipende dal motivo per cui i tassi reali stanno aumentando, e sono disponibili diverse spiegazioni.

Liquidazione delle riserve — Nessun impatto chiaro sulle crypto. Prezzi del petrolio più alti ampliano i disavanzi commerciali per i paesi asiatici importatori di energia. Poiché il petrolio è generalmente prezzato e regolato in dollari statunitensi, si sono verificati shortfall nei mercati eurodollar locali in Asia, mettendo sotto pressione i tassi di cambio. Lo yen giapponese (JPY), il peso filippino (PHP) e la rupia indiana (RBI) hanno tutti richiesto l'intervento delle banche centrali per difendere le proprie valute. Poiché queste misure sono finanziate dalla vendita delle riserve in Treasury statunitensi, possono esercitare una pressione al rialzo sui rendimenti obbligazionari. Frederic Neumann di HSBC ha dichiarato che la vendita di obbligazioni si spiega meglio con la pressione valutaria che con un giudizio sul dollaro.

Distruzione della domanda — Ribassista per le crypto. Se uno shock petrolifero dura abbastanza a lungo, cessa di essere semplicemente inflazionistico e inizia a innescare rischi di recessione. Neuberger Berman ha sostenuto nel suo outlook del secondo trimestre che gli investitori stanno sottovalutando l'impatto sui volumi di produzione derivante da prezzi dell'energia sostenuti. Una contrazione del credito in accompagnamento alla recessione sarebbe negativa per le azioni e per Bitcoin perché limiterebbe drasticamente la liquidità. Come segnale di possibili tensioni creditizie recessive, ci si aspetta un allargamento degli spread di credito. Cointelegraph ha riportato possibili primi segnali in tal senso mercoledì.

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Domanda di investimento — Probabilmente ribassista per le crypto. I tassi reali potrebbero anche aver risposto alla crescita attesa e alla domanda di capitale dal settore AI. L'emissione di obbligazioni governative è in crescente competizione con la emissione record di obbligazioni corporate da parte degli hyperscaler AI. Goldman Sachs Research progetta circa 755 miliardi di dollari di capex AI nel 2026 e circa 920 miliardi di dollari nel 2027. UBS ha aumentato la propria previsione di emissione investment-grade 2026 a 1.800 miliardi di dollari, con l'offerta tecnologica portata a 360 miliardi di dollari in base alle indicazioni degli hyperscaler. Poiché le crypto competono per un bacino simile di capitale e di attenzione degli investitori, questo probabilmente peserà sul settore.