I Bond Vigilantes si sono dissolti da tempo nell’aria ambiente. Ma questi rendimenti d’asta mettono Bessent a disagio.

Il governo statunitense ha venduto 742 miliardi di dollari di Treasury securities durante la settimana, distribuiti su nove aste.

Di tale importo, 585 miliardi erano Treasury bills con scadenze da 4 settimane a 26 settimane, collocati in sei aste. Tre di queste aste hanno superato ciascuna i 100 miliardi di dollari. La maggior parte di queste vendite ha sostituito T-bill in scadenza.

I restanti 157 miliardi consistevano in Treasury notes a 3 anni e 10 anni e in Treasury bonds a 30 anni. Le note a 10 anni sono state collocate al rendimento d’asta più alto dal 2007, mentre i bond a 30 anni hanno registrato rendimenti d’asta ai massimi dal 2001.

I Bond Vigilantes si sono dissolti da tempo nell’aria ambiente da cui provenivano. Ma questi rendimenti d’asta mettono Bessent a disagio, a tal punto che ha cercato di sostenere lo yen affinché le autorità giapponesi non dovessero vendere Treasury per raccogliere liquidità in USD da usare per comprare yen, con l’obiettivo di sostenere la valuta giapponese. Bessent temeva che la vendita di Treasury da parte dei giapponesi avrebbe spinto i rendimenti dei Treasury ancora più in alto.

I Treasury bond a 30 anni sono stati collocati in asta giovedì con un rendimento del 5,216%, il rendimento d’asta più alto dalla vendita del 30-year di agosto 2001.

Ma, ma, ma… agosto 2001 fu l’ultima asta del bond a 30 anni fino al 2005, perché all’orizzonte sembravano profilarsi grandi surplus di bilancio e il titolo a lunga scadenza non era più necessario. Ma nel 2005, quando i grandi surplus prospettati si rivelarono un miraggio e i deficit riesplosero, il bond a 30 anni fu reintrodotto. Durante quel intervallo di quattro anni senza aste del bond a 30 anni, i rendimenti a lungo termine furono per lo più superiori a quelli attuali e, se in quel periodo ci fossero state aste del bond a 30 anni, il rendimento d’asta di questa settimana del 5,216% sarebbe probabilmente stato il più alto dal 2004, e non dal 2001. Una distinzione un po’ cavillosa.

Sul mercato secondario, il rendimento del 30 anni ha chiuso venerdì al 5,26%, dopo aver toccato il 5,28% martedì e, per breve tempo, il 5,19% giovedì mattina in una reazione istintiva al rapporto CPI prima dell’asta, per poi rientrare in gran parte in tempo per l’asta.

Questi rendimenti sopra il 5,20% sono i più alti sul mercato secondario dal 2007. Per investitori e debitori, questo conta perché i rendimenti dei Treasury a lunga scadenza si trasmettono direttamente ai prezzi dei mutui, del debito societario e di altri costi di finanziamento a lungo termine, anche quando il movimento inizia con un’asta del Tesoro. Il grafico mostra gli ultimi 14 anni del mercato rialzista obbligazionario durato 40 anni (quando i rendimenti scendono, i prezzi dei bond salgono) e i primi 6 anni del mercato ribassista obbligazionario (quando i rendimenti salgono, i prezzi dei bond scendono).

Trent’anni sono un periodo lungo in cui le cose possono andare storte, l’inflazione può uscire di controllo, la situazione fiscale del governo federale può peggiorare ulteriormente, creando un accumulo di nuovo debito per finanziare tutto, e il debito può diventare gestibile solo tramite un’inflazione più alta. Sono rischi reali nei prossimi 30 anni.

Gli acquirenti di bond vogliono essere compensati per questi rischi chiedendo un rendimento più alto. Ma tra compratori e venditori c’è molta disaccordo su quanto rischio esista davvero, visto che nessuno conosce il futuro: ed è questo che fa funzionare un mercato.

Quanto sono ampie le perdite a sei anni dall’inizio del mercato ribassista obbligazionario? Gli investitori che hanno acquistato bond a 30 anni in asta nel 2020 con rendimenti inferiori all’1,5% avrebbero dovuto vedere gli stessi rischi, ma sono stati accecati dal QE della Fed e da aspettative esagerate di tassi negativi, finendo con perdite enormi nei loro portafogli.

Per esempio, il bond a 30 anni venduto in asta nell’agosto 2020, con scadenza agosto 2050 e tasso cedolare dell’1,38% (CUSIP 912810SP4), è attualmente quotato a circa 46 centesimi per dollaro, vale a dire il 54% sotto il valore nominale. A questo prezzo, gli acquirenti di oggi ottengono un rendimento a scadenza del 5,39%.

Entro febbraio 2021, i rendimenti obbligazionari stavano già salendo e le perdite sono più contenute — ma restano enormi. Per esempio, il Dipartimento del Tesoro, in una recente asta di riacquisto, ha pagato 54 centesimi per dollaro per bond a 30 anni originariamente venduti in asta nel febbraio 2021 con un rendimento dell’1,93% (il Dipartimento del Tesoro conduce due aste di riacquisto alla settimana, distribuite tra le varie scadenze, per un totale di 2 miliardi di dollari ciascuna al momento).

Acquirenti e venditori di bond a lungo termine reagiscono ai timori sull’inflazione, su una Fed accomodante quando l’inflazione accelera, e sull’accumulo di debito e la nuova offerta di debito che il mercato deve assorbire, probabilmente a un rendimento più alto per generare domanda sufficiente.

La Fed non ha aiutato affatto: tagliando i tassi anche mentre l’inflazione restava alta nel 2024, e tagliandoli di nuovo a fine 2025 anche mentre l’inflazione aveva già iniziato ad accelerare di nuovo, la Fed ha segnalato al mercato obbligazionario che avrebbe lasciato correre un po’ questa inflazione, che l’avrebbe “guardata attraverso” per un po’ prima di provare a intervenire. E ora siamo ad agosto, l’inflazione è più alta di un anno fa e la Fed non è ancora intervenuta.

Le Treasury notes a 10 anni sono state vendute all’asta mercoledì con un rendimento del 4,68%, il rendimento d’asta più alto dall’asta dell’agosto 2007.

Sul mercato secondario, il rendimento è sceso rapidamente in una reazione istintiva dopo l’uscita del titolo del CPI, per poi risalire, e venerdì ha chiuso al 4,70%.

Qui stiamo osservando gli ultimi quattro anni del brutale mercato ribassista obbligazionario fino alla fine del 1981, poi il mercato rialzista obbligazionario durato 40 anni fino all’agosto 2020, seguito dai sei anni dell’attuale mercato ribassista obbligazionario.

Il governo ha venduto questa settimana 585 miliardi di dollari di T-bill, a rendimenti d’asta scesi in parte rispetto alla riunione FOMC del 29 luglio senza rialzo dei tassi. Ma rispetto a un mese fa, sono cambiati pochissimo: alcuni sono saliti di un paio di punti base, altri sono scesi di un paio di punti base e due sono rimasti invariati. Tutti erano nettamente più alti rispetto a giugno e ai mesi precedenti.

I rendimenti dei T-bill reagiscono ai tassi di politica monetaria della Fed e alle aspettative sui tassi della Fed nel prossimo futuro. Sono meno influenzati dai timori sull’inflazione e sull’offerta, a differenza dei Treasury a lungo termine.

Gli 84 miliardi di dollari di T-bill a 26 settimane hanno chiuso l’asta di lunedì con un “high yield” del 3,830% o con un “investment rate” del 3,96%, identico a un mese fa, ma inferiore di circa 12 punti base rispetto all’asta immediatamente precedente alla riunione FOMC senza rialzo, quando i T-bill a 6 mesi erano stati venduti con un investment rate del 4,08%.

Sul mercato secondario, il rendimento del Treasury a 6 mesi ha chiuso venerdì al 3,95%, secondo i calcoli del Dipartimento del Tesoro (un metodo di calcolo vicino all’“investment rate” delle aste dei T-bill).

Il rendimento a 6 mesi è 32 punti base sopra l’Effective Federal Funds Rate (EFFR, blu, 3,63%), che la Fed persegue con i suoi tassi di politica monetaria. Quindi le aspettative di un rialzo dei tassi entro quella finestra temporale sono rimaste intatte.

I 98 miliardi di dollari di T-bill a 13 settimane hanno chiuso l’asta con un “high yield” del 3,735% o con un “investment rate” del 3,823%, identico a un mese fa, ma inferiore rispetto all’asta precedente alla riunione FOMC di luglio senza rialzo dei tassi.

Si noti il mini-picco subito prima della riunione FOMC, a riflettere l’aspettativa di un rialzo dei tassi nella riunione di luglio, e il ritorno al ribasso quando quel rialzo non è arrivato.

Nel caso ve lo foste perso: La Fed porta a zero i suoi Reserve Management Purchases (RMPs), a partire dal 14 agosto

Buona lettura di WOLF STREET e, se volete sostenerlo, potete fare una donazione. Lo apprezzo immensamente. Fate clic sulla tazza per scoprire come:

Per abbonarsi a WOLF STREET...