La più recente proposta della SEC sulla custodia cripto farebbe molto più che determinare dove un consulente di investimento può custodire i Bitcoin. Se adottata, cambierebbe ciò su cui i custodi devono competere: le trust companies statali otterrebbero un posto permanente nella custodia cripto regolamentata, e ai consulenti sarebbe consentito detenere gli asset direttamente quando nessun custode autorizzato lo farà. Questo sposta il mercato da una domanda ristretta — chi detiene l'autorizzazione giusta — verso una di natura commerciale: chi può supportare il portafoglio che un istituto desidera realmente possedere.

I consulenti registrati e i fondi hanno storicamente operato all'interno di un quadro di custodia costruito attorno a banche, broker-dealer e altre istituzioni regolamentate. Tale quadro è il requisito del custode qualificato previsto dall'Investment Advisers Act del 1940, che in genere obbliga i consulenti registrati a mantenere i fondi e i titoli dei clienti presso tipologie designate di istituzioni finanziarie — una regola che la SEC ha inasprito nel 2009, dopo lo schema Ponzi di Madoff, affinché un consulente non sia l'unica parte a garantire dove si trovino gli asset dei clienti. La cripto ha evidenziato una lacuna in questo modello. Molti degli asset desiderati dagli investitori non sono supportati dai custodi tradizionali, mentre alcune delle società meglio attrezzate per detenerli — le trust companies autorizzate a livello statale — hanno occupato una posizione meno chiara ai sensi delle regole federali di custodia. La proposta, dettagliata nei materiali di regolamentazione della SEC, ridurrebbe tale divario, formalizzando un percorso operante sotto la no-action relief dello staff da settembre 2025 e consentendo l'autocustodia da parte dei consulenti dove nessun custode qualificato supporta un asset, subordinata a controlli sostanziali.

Se adottata, il risultato sarebbe un mercato della custodia più competitivo in cui lo status regolamentare conta ancora, ma non risponde più da solo alla domanda commerciale. I custodi cripto-nativi potrebbero ottenere un percorso più chiaro verso i clienti istituzionali, mentre le banche dovrebbero difendere le relazioni sulla copertura degli asset, sull'ampiezza dei servizi e sull'integrazione con il resto del portafoglio del cliente.

Coinbase, Gemini e Fireblocks ottengono una corsia più chiara

Coinbase, Gemini e Fireblocks hanno trascorso anni a costruire attività di custodia regolamentata attorno ad autorizzazioni fiduciarie piuttosto che a modelli bancari commerciali convenzionali. La custodia Coinbase Prime è fornita tramite Coinbase Custody Trust Company, una trust company autorizzata a New York e regolamentata dal New York Department of Financial Services (NYDFS) che dichiara di supportare oltre 470 asset. Gemini Custody opera tramite Gemini Trust Company, mentre Fireblocks ha aggiunto la propria Fireblocks Trust Company autorizzata dal NYDFS accanto all'infrastruttura di wallet e transazioni che già vende alle istituzioni. New York concede tali autorizzazioni fiduciarie a scopo limitato per la custodia di valute virtuali dal 2015, e sottopongono il titolare alla vigilanza bancaria statale, che comprende requisiti patrimoniali e ispezioni.

La SEC ha offerto lo scorso anno a società come queste una finestra provvisoria, quando lo staff ha dichiarato che non avrebbe raccomandato azioni coercitive contro consulenti e fondi che trattassero le trust companies statali qualificate come custodi cripto autorizzati. La nuova proposta inserirebbe direttamente le trust companies statali nelle regole, subordinandole a politiche di salvaguardia, audit finanziari, controlli interni e segregazione degli asset. Questo non cancella il valore di un'autorizzazione federale, ma riduce quanto lo status regolamentare da solo possa distinguere un fornitore da un altro.

Questo conta perché diverse società cripto hanno trascorso anni muovendosi nella direzione opposta. Anchorage Digital ha ottenuto un'autorizzazione federale nel 2021, mentre BitGo e Fidelity Digital Assets hanno perseguito strutture di custodia regolamentate a livello federale con la maturazione del mercato. Tali strutture mantengono ancora vantaggi, in particolare presso gli istituti che preferiscono un quadro bancario federale, ma la proposta della SEC le renderebbe meno esclusive come via di accesso alla custodia cripto regolamentata.

La caratteristica più preziosa potrebbe diventare la lista degli asset

La regola sugli asset non supportati potrebbe essere il dettaglio competitivo più significativo della proposta. Un consulente potrebbe autocustodiare un asset cripto solo dopo aver accertato che nessun custode qualificato è disponibile per detenerlo, e tale valutazione andrebbe rivista almeno trimestralmente. Se successivamente un custode aggiunge il supporto, il consulente dovrebbe trasferire l'asset a quel custode appena ragionevolmente praticabile.

Questo trasforma la copertura degli asset in uno strumento di acquisizione clienti. Una lunga lista non è più una semplice specifica di prodotto se determina se un gestore di asset regolamentato possa affidare la custodia a terzi. Un fondo interessato a un token emergente potrebbe inizialmente dover fare affidamento sull'infrastruttura del proprio consulente, poiché nessun custode qualificato lo supporta. Coinbase, Fireblocks Trust, Gemini o un altro fornitore potrebbero quindi aggiungere l'asset, creando un motivo regolamentare per il consulente di spostarlo su quellaforma.

Per i custodi, la roadmap di quotazione degli asset diventa parte della strategia di vendita: più velocemente un fornitore può valutare e supportare in sicurezza nuove reti e token, maggiore è la quota del portafoglio di un cliente che può catturare. Per gli emittenti cripto, la logica va nella direzione opposta. Il supporto di un custode qualificato potrebbe diventare parte della distribuzione istituzionale, perché la liquidità sugli exchange conta meno se gli investitori regolamentati non possono operativamente detenere l'asset.

L'autocustodia crea un mercato per l'infrastruttura, ma non sarà economica

La disposizione sull'autocustodia può sembrare una minaccia diretta ai custodi, ma la proposta la tratta come una soluzione di ripiego piuttosto che un sostituto generalizzato. I consulenti avrebbero bisogno di competenze documentate in materia di salvaguardia, controlli di cibersicurezza, revisioni periodiche e reportistica indipendente sui controlli interni. Secondo le stime di costo nella proposta della SEC, i requisiti specifici per l'autocustodia costerebbero a un consulente in media circa 433.833 dollari all'anno, inclusi circa 376.000 dollari per il richiesto report sui controlli interni, e i costi in gran parte fissi potrebbero limitare l'opzione alle società con scala sufficiente a giustificarla.

Questi requisiti generano attività per un'altra parte dello stack. Fordefi vende infrastrutture istituzionali di autocustodia basate su gestione delle chiavi MPC e controlli delle policy, mentre Fireblocks opera su entrambi i lati del mercato vendendo infrastrutture di wallet istituzionali e gestendo un custode qualificato. Anche le società di cibersicurezza, i fornitori di compliance e le società di revisione responsabili dei test sui controlli interni possono beneficiare quando un istituto sceglie di mantenere gli asset internamente.

L'autocustodia quindi non elimina gli intermediatori quanto piuttosto cambia quali di loro vengono pagati. Un gestore di asset può evitare di affidare a terzi la custodia di un particolare token, ma si assume la gestione delle chiavi, i controlli di autorizzazione, la cibersicurezza, la reportistica e l'assicurazione indipendente. Per i consulenti più piccoli, pagare un custode qualificato potrebbe rimanere considerevolmente più semplice che ricreare internamente quello stack operativo.

La scarsità regolamentare si affievolisce, ma gli incumbent mantengono vantaggi

Le banche di custodia tradizionali hanno motivo di seguire la proposta, perché indebolisce una fonte di scarsità senza eliminare i loro vantaggi più ampi. Il Bank Policy Institute, l'Association of Global Custodians e il Financial Services Forum hanno avvertito lo scorso anno la SEC che la custodia cripto condotta al di fuori del consueto quadro del custode qualificato dovrebbe essere soggetta a salvaguardie equivalenti a quelle imposte alle banche. Insieme, le banche di custodia detenevano oltre 234.000 miliardi di dollari in asset dei clienti a livello globale nel 2024, secondo i gruppi.

La SEC non ha semplicemente liquidato quelle preoccupazioni. La sua proposta impone requisiti di segregazione, controllo e supervisione alle trust companies statali e condizioni sostanziali all'autocustodia da parte dei consulenti. Ciò che mette in discussione è l'idea l'essere all'interno del perimetro bancario tradizionale debba di per sé determinare chi può competere.

BNY gestisce una piattaforma di custodia di asset digitali e sta aggiungendo lo staking tramite una partnership con Galaxy, mentre State Street ha lanciato una piattaforma di asset digitali che copre custodia, gestione dei wallet e infrastruttura per fondi tokenizzati e stablecoin. Queste società hanno vantaggi che una startup cripto non può replicare con un'autorizzazione fiduciaria: relazioni clienti esistenti, gestione della liquidità, contabilità dei fondi, amministrazione, reportistica e integrazione con i portafogli convenzionali.

La pressione è quindi commerciale piuttosto che esistenziale. Se l'idoneità alla custodia si allargasse, BNY e State Street dovrebbero vincere l'attività cripto su tali capacità invece che sulla sola scarsità regolamentare. Le società cripto-native affrontano il problema opposto: potrebbero ottenere un percorso regolamentare più chiaro, ma dovranno comunque convincere gli istituti a spezzare le relazioni con banche che già servono il resto del portafoglio.

La custodia sta diventando il livello di distribuzione

La proposta della SEC resta soggetta a un periodo di consultazione di 60 giorni dopo la pubblicazione nella Federal Register, e la regola finale potrebbe cambiare. Il processo di consultazione offre ai gruppi bancari e di custodia che hanno avvertito la SEC lo scorso anno, così come ai custodi cripto e ai loro clienti istituzionali, un canale formale per sollecitare modifiche prima di qualsiasi adozione. Finché una regola finale non sarà in vigore, il fascicolo — numero S7-2026-35 — e gli annunci di supporto degli asset da parte dei custodi qualificati sono gli elementi concreti da monitorare.

Ciascun fornitore ha un percorso diverso per vincere attività sotto quel modello. Coinbase può usare l'ampiezza degli asset e il trading istituzionale per attrarre una quota maggiore del portafoglio di un cliente su Prime. Fireblocks può vendere infrastruttura sia che il cliente scelga la custodia qualificata sia che gestisca i propri wallet. BNY e State Street possono abbinare la cripto a relazioni che comprendono già migliaia di miliardi di dollari di asset convenzionali. Fordefi può vendere la tecnologia necessaria quando il mercato della custodia non ha ancora raggiunto gli asset che un istituto desidera possedere.

Per gli emittenti cripto, lo stesso spostamento crea un nuovo gatekeeper. Se il capitale regolamentato può autocustodiare un token solo finché un custode qualificato non lo supporta, entrare nelle piattaforme di custodia istituzionale potrebbe diventare quasi importante quanto essere quotati su un exchange. La prossima battaglia della custodia riguarda quindi più di chi è autorizzato a detenere cripto-asset. Riguarda quali fornitori possano rendere il prossimo asset operativamente investibile per il capitale regolamentato.