Il rendimento dei vault RWA può nascondere una debole tutela legale

Il lending su asset del mondo reale (RWA) è diventato uno dei tentativi più importanti del settore crypto per collegare i mercati blockchain al credito tradizionale. Il settore è cresciuto rapidamente — BlackRock e Franklin Templeton hanno entrambi lanciato fondi tokenizzati e le versioni tokenizzate dei titoli di Stato USA rappresentano da sole un mercato da diversi miliardi di dollari — il che rende le clausole legali alla base di questi prodotti rilevanti per un bacino di capitale in continua espansione. Tuttavia, la struttura di alcuni vault di credito RWA può creare un divario tra il rendimento ricevuto dagli investitori e i diritti legali che essi detengono in caso di inadempimento del debitore.

Jeff Amico, chief operating officer di GensynAI, un progetto che sta costruendo infrastrutture di calcolo decentralizzate per l'addestramento di modelli di intelligenza artificiale, afferma che questa struttura è comune in tutto il mercato. Gli utenti possono ricevere da una piattaforma una stablecoin che genera rendimento, mentre il prestito sottostante e le garanzie sono detenute tramite entità separate. Ha dichiarato:

Lo schema consueto è che l'utente riceve una stablecoin che genera rendimento, regolata dai termini di servizio della piattaforma, ma il prestito effettivo e le garanzie si trovano una o più entità più in basso. In questa configurazione, gli utenti non hanno alcun diritto esigibile nei confronti delle entità debitrici/SPV sottostanti o delle loro garanzie.

In termini pratici, ciò può significare che gli investitori dipendono dalla piattaforma anziché detenere un diritto diretto nei confronti del debitore o degli asset a garanzia del prestito. Come ha detto Amico, gli utenti potrebbero semplicemente "fidarsi che la piattaforma/azienda li ripaghi".

Gli investitori devono comprendere la propria posizione legale

Per gli investitori che valutano un vault di credito RWA, Amico sostiene che il rendimento annunciato non dovrebbe essere il punto di partenza. Gli utenti dovrebbero invece stabilire innanzitutto esattamente chi è il loro debitore e quali tutele esistono in caso di mancato rimborso.

"Le due domande da porsi sono: chi mi deve legalmente del denaro e quali sono le garanzie creditizie che assicurano che io venga ripagato", ha affermato.

Queste tutele possono includere garanzie collaterali, capitale first-loss o altri meccanismi progettati per assorbire le perdite. Tuttavia, la semplice esistenza di una garanzia collaterale non significa necessariamente che un investitore possa far valere un diritto su di essa. Amico ha aggiunto:

È quindi necessario verificare se il privilezio su quella garanzia è stato perfezionato e se esiste un agente che intervenga ed esegua la liquidazione per conto dell'investitore in caso di inadempimento. Se si è firmato un accordo di prestito, si dovrebbe poter confermare questi dettagli.

Questa distinzione può diventare particolarmente importante in caso di insolvenza o ristrutturazione, quando il rapporto contrattuale tra le parti determina chi può avanzare un credito e in quale posizione si colloca nella gerarchia dei rimborsi. L'ultima grande crisi del credito nel settore crypto ha offerto un esempio concreto: una sentenza del 2023 nel fallimento di Celsius ha stabilito che i clienti del programma Earn del lender detenevano crediti non garantiti nei confronti della massa fallimentare ai sensi dei termini di servizio della piattaforma, esattamente il tipo di esito che i dettagli a livello documentale possono determinare.

Amico ha affermato che gli investitori privi di un accordo di prestito formale potrebbero trovarsi in una posizione significativamente più debole. "Se non lo avevi [un accordo], allora non sei in una buona posizione se il debitore è inadempiente", ha detto, sostenendo che i termini di servizio della piattaforma possono escludere la responsabilità della piattaforma stessa.

Per gli utenti privi di formazione giuridica, ha suggerito di utilizzare strumenti di intelligenza artificiale come Claude o GPT per esaminare i documenti di prestito. Questi strumenti possono aiutare gli investitori a identificare le clausole rilevanti, anche se accordi complessi o investimenti di grandi dimensioni potrebbero richiedere comunque una consulenza legale professionale.

Più tutela spesso significa più attrito

Amico ha citato Pareto e FalconX come esempio di una struttura che offre tutele più solide. Ha osservato:

Pareto/FalconX è una struttura migliore, in cui i depositanti sono creditori contrattuali del debitore nell'ambito di un vero accordo di credito. Il compromesso è che l'investimento minimo è molto più alto e richiede la KYC, ma almeno si ha una posizione migliore in uno scenario di inadempimento.

L'esempio evidenzia una delle tensioni centrali del credito tokenizzato. I mercati crypto hanno tradizionalmente privilegiato l'accesso aperto e senza permessi. Le strutture di prestito formali possono introdurre requisiti KYC, soglie minime di investimento e, in alcuni casi, regole di idoneità degli investitori.

Amico l'ha descritto direttamente come "un compromesso tra la piena accessibilità senza permessi e le tutele legali esigibili". Per gli investitori, tale compromesso può determinare se un prodotto offra un accesso senza attriti o un più solido ricorso legale quando qualcosa va storto.

Strutture deboli potrebbero limitare la crescita degli RWA

Amico ritiene che il problema potrebbe diventare un vincolo significativo per il settore se le tutele legali non miglioreranno. Ha avvertito che le strutture di credito potrebbero continuare a collassare finché non verranno riconosciuti diritti adeguati a depositanti e creditori.

La finanza tradizionale offre già un modello per il prestito garantito, comprensivo di diritti dei creditori chiaramente definiti, privilegi perfezionati, agenti incaricati dell'esecuzione e accordi di credito formali. A suo avviso, il credito tokenizzato non ha ancora adottato queste tutele in modo coerente.

Esiste un precedente chiaro nella finanza tradizionale per impostare correttamente queste strutture. Abbiamo bisogno di infrastrutture come oracoli in grado di verificare lo stato off-chain, come i covenant, la perfezione delle garanzie, il NAV (valore netto di attivo), ecc.

Questo aspetto è importante perché uno smart contract può verificare le attività che avvengono su una blockchain, ma non può determinare automaticamente se un debitore off-chain abbia violato un covenant o costituito correttamente le garanzie. Alcuni di questi strumenti stanno già emergendo: i feed Proof of Reserve di Chainlink, ad esempio, portano on-chain le attestazioni sulle riserve, uno dei mattoni del livello di verifica descritto da Amico. Senza una verifica più solida, le piattaforme rischiano di trasmettere informazioni fornite dai debitori invece di confermarle in modo indipendente.

La trasparenza potrebbe essere il fattore decisivo

Il settore RWA non deve necessariamente scegliere un unico modello. Alcuni investitori potrebbero preferire l'accesso senza permessi, anche se ciò significa accettare tutele più deboli. Altri potrebbero essere disposti a completare la KYC o a soddisfare soglie di investimento più alte in cambio di diritti di credito diretti. Per Amico, il punto importante è che gli investitori comprendano la differenza.

Man mano che il credito tokenizzato si espande, la struttura legale sottostante a un vault potrebbe alla fine contare quanto il rendimento pubblicizzato. La regolamentazione è un'altra variabile da tenere d'occhio: il regolamento europeo MiCA (Markets in Crypto-Assets), applicato dalla fine del 2024, impone requisiti di riserva e di informativa agli emittenti di stablecoin, mentre le strutture dei vault di credito descritte da Amico sono ancora plasmate principalmente dai loro contratti e dai termini di servizio. Quando i mercati vanno bene, queste distinzioni possono essere facili da trascurare. Quando un debitore è inadempiente, possono determinare se il detentore di un token abbia un diritto esigibile o poco più di una promessa della piattaforma.

Fonte: Bitcoin.com