(Parte 2 di una serie)

La scorsa settimana questa rubrica () ha aggiornato i dati alla base della valutazione dell'aprile 2024 di BusinessWorld sul Pag-IBIG Fund (il fondo governativo per l'edilizia e il risparmio), "Doing good on mandates." Il quadro fino all'anno di calendario 2025 e per la prima metà del 2026 era, nel complesso, solido: gli attivi totali hanno superato i 1.320 miliardi di pesos, le erogazioni di mutui edilizi e la membership continuano a crescere, il fondo ha ottenuto un giudizio di revisione non modificato dalla Commission on Audit (CoA) per il quattordicesimo anno consecutivo, e il Modified Pag-IBIG 2 (MP2) — il programma di risparmio volontario quinquennale del fondo — rappresenta ormai più della metà di tutte le raccolte di risparmio, con un tasso dividendo record del 7,12% (un tasso effettivo ante imposte dell'8,54%) per il 2025, pagabile nel 2026. Per i soci che detengono saldi MP2, quel tasso dividendo è il loro rendimento diretto, ed è per questo che la domanda che segue è più di un dettaglio contabile.

Quell'aggiornamento segnalava anche due fili sospesi. Primo, il 2025 è stato il primo anno in cui l'utile netto è calato (del 2,2%) proprio mentre il tasso MP2 e il payout ratio salivano entrambi a nuovi massimi. Secondo, il payout ratio — il 98,6% dell'utile netto già dichiarato come dividendi — è ormai vicino al suo tetto. Questo secondo contributo segue entrambi i fili fino alla loro domanda logica: esiste un punto in cui la crescita incontrollata dello stesso MP2 potrebbe iniziare a lavorare contro, anziché a favore, della redditività netta del Pag-IBIG?

Dove c'è (o non c'è) margine per ulteriori aumenti di rendimento dell'MP2

Il meccanismo del payout ratio che ha sostenuto il tasso dividendo del 2025 è ormai quasi esaurito come leva. Con il 98,6% dell'utile netto già dichiarato come dividendi — contro un tetto minimo legale del 70%, ossia la quota minima di utile netto che i regolamenti richiedono di distribuire come dividendi ai soci — rimane non distribuito solo circa l'1,4% dell'utile netto. Ripetere il trucco del 2025, alzare il payout ratio per spingere il tasso al rialzo anche a reddito fermo o in calo, non ha più praticamente spazio. Da qui in avanti, un tasso MP2 più alto richiede o un utile netto superiore o una diversa allocazione dell'utile netto tra Regular Savings e dividendi MP2 — non un payout ratio maggiore.

Questo riporta l'attenzione sul lato dei ricavi, e in particolare sulla qualità dei prestiti. Il Pag-IBIG lo riporta come "performing loan ratio" anziché come l'inverso convenzionale (rapporto NPL); i dati impliciti di NPL riportati di seguito sono semplicemente il 100% meno il performing ratio dichiarato.

Il forte calo del rapporto NPL rispetto agli anni della pandemia ha evidentemente contribuito alla crescita del reddito. Per un prestatore della scala del Pag-IBIG, anche una modesta ulteriore riduzione dei crediti in sofferenza si traduce direttamente in maggiori interessi incassabili e minori accantonamenti.

La riduzione del rapporto NPL del Pag-IBIG appare notevole se confrontata con il settore delle banche di risparmio (thrift banks), i cui portafogli includono anche prestiti auto, carte di credito e prestiti agli insegnanti. Il settore thrift ha mantenuto un rapporto NPL stabile nella fascia 6–7% nel post-pandemia, mentre il Pag-IBIG ha mostrato un miglioramento più marcato, da oltre il 20% negli anni della pandemia alla fascia del 6% del settore thrift.

In aggiunta, uno sforzo costante di liquidazione degli attivi acquisiti ha portato il rapporto attivi acquisiti dal 6,15% del 2023 al 5,32% del 2024 e al 4,10% del 2025. Questo miglioramento congiunto degli attivi deteriorati — NPL più attivi acquisiti — merita di essere notato e apprezzato.

Il successo stesso dell'MP2 come problema di margine

C'è una seconda tensione, più strutturale, che la discussione precedente su payout ratio e NPL non coglie. L'MP2 è contabilizzato come una passività finanziaria, analogamente a un deposito a termine, a causa del suo termine quinquennale — secondo il PFRS 9, lo standard filippino di rendicontazione finanziaria sugli strumenti finanziari, "per la sua caratteristica di prelevabilità," come recitano le note ai bilanci verificati — e il Pag-IBIG rileva quanto paga ai risparmiatori MP2 come una voce di costo effettiva, la "investment contract benefit expense", non semplicemente come un dividendo discrezionale. Tale spesa è stata di 8,047 miliardi di pesos nel 2023 e di 10,981 miliardi nel 2024, un balzo del 36,4% che segue approssimativamente la crescita del 36% dell'utile netto di quell'anno. La spesa è determinata dal saldo e dal tasso dell'MP2, non dalla redditività del fondo.

La spesa MP2 è cresciuta di un altro 32%, fino a 14,536 miliardi di pesos nel 2025, mentre l'utile netto (al lordo dei dividendi MP2) calava da 66,782 a 65,283 miliardi di pesos — le due voci che si muovono in direzioni opposte per la prima volta in questo set di dati, ed è la forma della compressione dei margini. Tuttavia, la crescita del 24% del reddito della prima metà del 2026, a 41,35 miliardi di pesos, è un buon segnale di riaccelerazione dei redditi.

Il meccanismo è un vero mismatch sul lato attivo. I prestiti principali del Pag-IBIG hanno un prezzo fissato per policy a livelli bassi per mandato — 3% per i mutui edilizi sociali e 5,75–6,25% per i periodi di rivalutazione standard — e il comunicato della prima metà del 2026 nota esplicitamente che l'utile netto è cresciuto del 24% "nonostante l'abbassamento dei tassi dei mutui edilizi e l'aumento del mutuo edilizio massimo a 10 milioni di pesos." È il fondo che comprime deliberatamente il rendimento della sua più grande classe di attivi per ragioni di politica abitativa, mentre al tempo stesso l'MP2 — una quota crescente della sua base di finanziamento, oltre il 50% delle raccolte dal 2023 — ha un costo del 7,1% o più.

Il portafoglio prestiti multiuso (al 10,5%) e il portafoglio investimenti — titoli di Stato, obbligazioni societarie e collocamenti opportunistici come le azioni privilegiate al 9% nell'accordo edilizio Megawide del 2025 — sono le componenti dello stato patrimoniale in grado di superare il costo dell'MP2; il portafoglio di mutui edilizi principali, per impostazione di policy, in gran parte non può. La crescita dell'utile netto della prima metà del 2026 trainata da un balzo del 47% del reddito da investimenti anziché dal portafoglio prestiti è coerente con un fondo che si affida al lato degli investimenti per coprire un divario di margine creditizio in allargamento.

Esiste un punto di svolta?

Strutturalmente, sì — il punto in cui la crescita della spesa per i benefit MP2 supera la crescita del reddito disponibile per coprirla, imponendo una scelta tra:

• (a) un tasso MP2 più basso o fermo;
• (b) un payout ratio sotto il 98,6% — cioè trattenere più reddito, il che ammortizza il fondo ma delude i soci che si attendono una crescita continua dei rendimenti dei dividendi; oppure
• (c) un utile netto in calo dopo i dividendi, che erode la base patrimoniale su cui poggia la solidità del fondo.

Il 2025 mostra già il sintomo iniziale — afflussi MP2 e tasso entrambi ancora in crescita mentre l'utile netto calava — sebbene il disallineamento fosse ancora abbastanza contenuto, e la leva del payout ratio avesse ancora margine, da far sì che né il tasso né la solidità patrimoniale del fondo abbiano risentito in modo visibile. Con il payout ratio ora al 98,6% e strutturalmente incapace di assorbire un altro anno simile, e con i rendimenti dei mutui edilizi spinti al ribasso anziché al rialzo dalle politiche, i due elementi in movimento — una passività ancora in crescita, fiscalmente avvantaggiata, sopra il 7% e una base di attivi con rendimenti in contrazione — indicano che quel punto di svolta si sta avvicinando anziché allontanando.

La conclusione

Nulla di tutto ciò contraddice quanto rilevato la scorsa settimana: sulla base dei numeri, il Pag-IBIG resta un'istituzione ben gestita e financialmente solida — lo dicono il quattordicesimo giudizio non modificato consecutivo della CoA e l'utile netto 2026 in riaccelerazione. Il team di gestione guidato dal Presidente e CEO Marilene Acosta merita riconoscimento e gratitudine dai suoi soci.

Ma il meccanismo dietro il tasso dividendo dell'MP2 che fa titoli è passato da "il fondo sta diventando più redditizio" (vero fino al 2024) a "il fondo sta distribuendo quasi tutto ciò che guadagna" (vero entro il 2025), nel momento stesso in cui le politiche spingono al ribasso, anziché al rialzo, il rendimento della sua attività creditizia principale. Questa combinazione è sostenibile solo finché il reddito da investimenti e i guadagni di qualità del credito possono continuare a correre più veloci del costo crescente dello stesso MP2 — una gara che vale la pena osservare, non una crisi già arrivata, ma una in cui il fondo ha sensibilmente meno margine di manovra rispetto a quando fu redatta la valutazione originale del 2024. Gli indicatori da seguire in ogni nuovo periodo di rendicontazione sono quelli su cui si basa questa analisi: il divario tra crescita della spesa benefit MP2 e crescita dell'utile netto, la quota della crescita del reddito proveniente dagli investimenti e qualsiasi movimento del payout ratio rispetto al livello del 98,6%.

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Alexander C. Escucha è stato presidente della Philippine Economic Society (PES 2005), è fellow della Foundation for Economic Freedom (FEF), fiduciario e presidente del consiglio della UP Visayas Foundation (2014–2026) e senior vice president in pensione di China Banking Corp.