Nvidia ha guadagnato il 2,78% e AMD è balzata dell'11,04% venerdì, recuperando solo parte delle perdite subite il giorno prima, mentre un crollo di mercato legato all'AI si è propagato da Wall Street all'Asia.

Il rimbalzo ha fatto poco per risolvere la questione più grande che si pone agli investitori: se il ribasso rappresenti una correzione tardiva o le prime fasi dello scoppio di una bolla dell'AI. Le preoccupazioni per le restrizioni sui data center, l'enorme costo delle infrastrutture AI e la sostenibilità delle valutazioni attuali continuano a pesare sul settore.

Nvidia è salita del 2,78% a 186,64 dollari dopo aver crollato del 9,3% giovedì. AMD è salita a 449,04 dollari dopo un tracollo del 17,3% il giorno precedente. Entrambi i titoli sono rimasti ben al di sotto dei massimi di ottobre, sottolineando quanto poco un singolo rimbalzo abbia riparato i danni.

Il turbamento si è esteso oltre i mercati statunitensi. Il KOSPI sudcoreano è sceso del 6% venerdì, mentre il benchmark taiwanese ha perso oltre l'8% nel corso della settimana, la sua peggiore performance in mesi. Entrambe le economie ospitano alcuni dei maggiori produttori di chip al mondo, i cui titoli pesano fortemente nei rispettivi indici di riferimento. Taiwan Semiconductor Manufacturing Co. (TSMC) ha raggiunto la soglia di limitazione delle vendite giornaliere durante il crollo, il massimo calo giornaliero consentito dalle regole sugli oscillanti di prezzo della borsa. Reuters ha riferito che le autorità taiwanesi hanno chiesto alle banche di Stato di contribuire a sostenere i prezzi di mercato.

Il proxy del mercato cash dello U.S. Tech 100, legato al Nasdaq 100 a forte peso tecnologico, si è anch'esso ripreso, salendo dell'1,85% a 27.007,3. Resta comunque in calo di oltre il 5,5% nella settimana. L'andamento giornaliero dei prezzi ha mostrato il rimbalzo dopo un calo molto più ampio dai livelli di ottobre, senza segnalare un ritorno al trend precedente.

Perché il trade AI si sta sfaldando

Le elezioni di midterm statunitensi hanno intensificato i timori che i guadagni democratici possano portare a un controllo più severo della costruzione di data center. Secondo Ballotpedia, gli elettori hanno favoreto limiti allo sviluppo in 40 delle 41 consultazioni locali tenutesi il 3 novembre, inclusa la bocciatura di misure a sostegno delle costruzioni. Alcune votazioni erano consultive, ma i risultati hanno trasmesso un chiaro messaggio politico.

La questione è significativa per i produttori di chip perché i data center sono centrali nei loro piani di crescita. Ogni struttura richiede spese ingenti per processori, server, elettricità e raffreddamento. Nuove restrizioni potrebbero ritardare gli ordini o costringere le aziende a costruire in altre sedi.

Tuttavia, i dubbi sul ciclo di investimenti nell'AI sono iniziati prima delle elezioni. Le aziende AI e i loro clienti stanno spendendo in modo aggressivo per espandere la capacità, spesso prima che i rendimenti risultanti siano chiari. Costi di finanziamento più elevati rendono tali investimenti più difficili da sostenere. Reuters ha citato lo stratega di mercato Steve Sosnick che avvertiva come i titoli fortemente detti in portafoglio fossero già "prezzati alla perfezione". L'espressione descrive valutazioni che lasciano poco spazio alle delusioni.

Correzione o scoppio della bolla?

Una correzione indica in genere un calo di mercato di almeno il 10% rispetto a un massimo recente. Non implica necessariamente che l'attività sottostante si stia contraendo. Ad esempio, un produttore di chip i cui titoli vengono scambiati a 60 volte gli utili annuali potrebbe perdere un terzo del proprio valore di mercato se gli investitori diventano disposti a pagare solo 40 volte gli stessi utili, anche se gli utili della società restano invariati.

Lo scoppio di una bolla è più grave. Si verifica quando le aspettative si rivelano irrealistiche e il denaro che sostiene il boom inizia a sparire.

Il crollo delle dot-com offre un confronto storico. Il Nasdaq ha perso circa il 77% tra marzo 2000 e ottobre 2002. Internet non era una moda passeggera, ma gli investitori avevano sovrastimato in modo significativo quanto rapidamente le aziende potessero trasformare la tecnologia in profitti, come descritto nella storia della bolla dot-com del 2000 di Goldman Sachs.

Gli operatori telecom hanno speso fortune in reti in fibra ottica per clienti che non erano ancora arrivati. Global Crossing, che aveva costruito una rete internazionale, ha presentato istanza di fallimento nel 2002. La tecnologia è sopravvissuta, ma molte aziende e azionisti no.

L'AI potrebbe affrontare una simile discrepanza tra la promessa a lungo termine e i rendimenti a breve termine, e alcuni investitori stanno già tracciando quel confronto. La carenza di RAM sta inoltre creando un'opportunità commerciale che le aziende stanno cercando di sfruttare. Ex miner di criptovalute stanno affittando il loro hardware, mentre provider di cloud e startup di inferenza stanno emergendo su tutto il mercato.

Si consideri un'azienda ipotetica che prende in prestito miliardi di dollari per costruire un data center pieno di chip Nvidia, con l'aspettativa di affittare quella capacità di calcolo a prezzi premium per anni. Se i clienti spendono meno del previsto, il finanziamento diventa più costoso o la costruzione viene ritardata, il debito dovrà comunque essere ripagato.

L'operatore potrebbe annullare gli ordini di chip, riducendo il lavoro per gli appaltatori. Le utility che avevano pianificato capacità aggiuntiva potrebbero perdere i clienti previsti. Anche prestatori e investitori che detengono il debito della società potrebbero subire perdite. Un ribasso dei mercati azionari potrebbe quindi trasformarsi in un problema economico più ampio.

C'è però una differenza importante rispetto al 2000. Microsoft, Alphabet, Amazon e Meta sono società redditizie con clienti consolidati e flussi di cassa significativi, a differenza di molte startup dot-com speculative. Sono meglio posizionate per resistere agli insuccessi rispetto ai più piccoli provider di cloud AI che dipendono da prestiti ripetuti per espandersi.

L'AI potrebbe continuare a trasformare le industrie anche mentre numerose singole aziende AI falliscono, e gli investitori in società di successo potrebbero comunque aver pagato troppo per i loro titoli.

Segnali d'allarme finanziari stanno emergendo anche nelle parti più a rischio del mercato. Reuters ha riferito venerdì che il costo dell'assicurazione contro un default del provider di cloud AI CoreWeave è salito sopra i 1.000 punti base, l'equivalente di oltre 10 punti percentuali dell'importo assicurato all'anno. Tale protezione funziona in qualche modo come un'assicurazione su un prestito: man mano che il suo prezzo sale, gli investitori segnalano maggiore preoccupazione per il rimborso.

I mercati obbligazionari più ampi, tuttavia, operavano ancora in modo relativamente normale. Ciò suggerisce una crescente tensione nelle aree più a rischio del finanziamento all'AI, anziché fornire prove di una crisi sistemica.

La prossima settimana offrirà test più concreti di un'altra seduta di rialzi o ribassi. I risultati di CoreWeave, Applied Materials, che fornisce attrezzature per la produzione di chip, e Cisco, uno dei principali fornitori di hardware di rete per data center, potrebbero mostrare se i clienti continuano a ordinare capacità e attrezzature. I dati sull'inflazione influenzeranno inoltre le aspettative sui costi di finanziamento.

Ordini stabili e debito gestibile sostenrebbero l'ipotesi che il mercato stia attraversando una correzione. Ripetute cancellazioni di progetti, rifinanziamenti falliti e vendite in calo suggerirebbero che le fondamenta finanziarie del boom stanno iniziando a incrinarsi.

La domanda centrale non è se l'AI abbia un futuro, ma se ogni azienda che investe miliardi in quel futuro possa permettersi di arrivarci.