Millennium Management, il fondo hedge multi-strategy con sede a New York fondato da Israel Englander nel 1989, e la Mubadala Investment Company di Abu Dhabi, investitore sovrano di proprietà statale, hanno entrambe aumentato le proprie partecipazioni nell'iShares Bitcoin Trust (IBIT) di BlackRock nel quarto trimestre, secondo una ricerca del 6 novembre di Galaxy, società di servizi finanziari per attività digitali. Le loro strade si sono separate solo all'inizio del 2026: la posizione di Millennium è calata di circa il 72% rispetto al livello di dicembre, mentre il numero di quote di Mubadala è rimasto invariato nel secondo trimestre.

Lo studio si basa su un rapporto di ottobre che confronta i moduli 13F al 30 settembre 2025 e al 30 giugno 2026 — le comunicazioni trimestrali che la SEC richiede ai gestori istituzionali una volta superati i 100 milioni di dollari di titoli quotati negli USA gestiti. Gli estremi sono voluti: il 30 settembre 2025 era l'ultima chiusura di trimestre prima del picco di ottobre di Bitcoin, e il minimo del ciclo è arrivato il 30 giugno 2026. In quel periodo, secondo Galaxy, le partecipazioni in ETF dichiarate dai filanti 13F sono calate del 14%. La società indica Millennium tra nove desk multi-strategy, macro e bancari che insieme hanno ridotto 68.000 BTC di esposizione, e conta Mubadala tra le piattaforme patrimoniali e i fondi sovrani che hanno comprato.

A quelle due date, i documenti confermano la tesi: le quote ordinarie di Millennium in IBIT sono calate di circa il 53%, mentre quelle di Mubadala sono salite di circa il 69%. I documenti di dicembre e marzo intermedi cambiano però l'ordine degli eventi.

Nel trimestre di dicembre, con il mark di fine trimestre di IBIT in calo di circa un quarto, entrambi i gestori hanno comprato. Il conteggio di dicembre di Millennium è stato il più alto mai riportato a una chiusura trimestrale dal lancio di IBIT nel gennaio 2024, nella prima ondata di ETF spot su Bitcoin approvati per la negoziazione negli Stati Uniti.

Le strade si sono separate nel trimestre di marzo. Millennium ha venduto il 44% della posizione mentre Mubadala continuava ad accumulare — gli unici tre mesi di questo confronto in cui le due si sono mosse in direzioni opposte. Nel trimestre di giugno, Millennium ha tagliato ancora e Mubadala è rimasta ferma: i suoi documenti di marzo e giugno mostrano esattamente 14.721.917 quote.

Misurata da dicembre anziché da settembre, la riduzione di Millennium è di circa il 72%, non il 53%. Gli estremi scelti da Galaxy sottostimano quanto il fondo abbia venduto, e omettono che tre mesi prima stava comprando a fianco dell'investitore sovrano.

Note sui dati: le posizioni si basano sulle quote ordinarie riportate nei moduli 13F della SEC — per Millennium e Mubadala al 30 settembre 2025; per Millennium al 31 dicembre 2025 (il conteggio di dicembre 2025 di Mubadala come riportato da CoinDesk dal suo 13F); per Millennium e Mubadala al 31 marzo 2026; e per Millennium e Mubadala al 30 giugno 2026. Il mark di IBIT è il valore riportato della posizione diviso per le quote detenute a ogni chiusura trimestrale, arrotondato al dollaro intero.

La posizione di Mubadala è cresciuta mentre il suo valore si contrava

Il mark di IBIT spiega un risultato che appare contraddittorio nei documenti di Mubadala. La sua posizione era riportata a 567 milioni di dollari a settembre 2025 e 490 milioni a giugno 2026 — circa il 14% in meno — pur detenendo il 69% di quote in più. Ogni quota era valutata circa il 49% in meno in quel periodo, in linea con il calo del 49% di Bitcoin citato da Galaxy.

Quei valori sono prezzi di fine trimestre, non costi di acquisto. I documenti non mostrano quanto Mubadala abbia pagato per le circa 6 milioni di quote aggiunte, e le posizioni sono quote di fondo anziché bitcoin detenuti direttamente — una distinzione che Coindoo ha esaminato in cosa possiede davvero un investitore con un ETF crypto. Per monitorare se una posizione è cresciuta, il numero di quote è la misura più affidabile.

La stessa aritmetica separa le vendite dal prezzo sul lato di Millennium. La maggior parte del calo del valore IBIT riportato tra il 31 dicembre e il 31 marzo, calcolato dai suoi documenti di dicembre e marzo, deriva da quote non più detenute, non dal mark più basso.

Un fondo può fare trading di ETF su Bitcoin senza un'opinione su Bitcoin

Costruire la posizione più grande mai riportata fino a fine anno, per poi liquidarne la maggior parte entro sei mesi, è coerente con un'operazione che non dipende dalla direzione di Bitcoin. In un basis trade, come descritto in una guida di CME Group, un fondo compra esposizione spot come quote ETF e va short sui futures Bitcoin, incassando il divario tra i due prezzi. Quando il divario si restringe, l'operazione si chiude vendendo l'ETF e riacquistando i futures.

Il modulo 13F mostra solo la prima metà di quell'operazione. Le linee guida della SEC sul 13F escludono le posizioni short, e i futures Bitcoin, che operano sotto la supervisione della CFTC, non sono titoli soggetti a 13F. Lo unwind di una base trade appare quindi nei documenti come semplice vendita di ETF. Le opzioni IBIT che Millennium ha effettivamente dichiarato erano piccole rispetto alle quote: da settembre 2025 a marzo 2026, le righe di call e put coprivano ciascuna meno di 1,5 milioni di quote sottostanti. Il documento di giugno di Mubadala elenca una sola riga IBIT senza opzioni collegate.

I dati aggregati sui futures coprono parte di ciò che i documenti omettono. Citando il rapporto Traders in Financial Futures della CFTC, Galaxy afferma che la posizione netta short dei fondi leveraged sui futures Bitcoin CME — la gamba futures delle basis trade su ETF — si è ridotta da 71.400 BTC nella settimana del massimo di ottobre 2025 a 30.600 BTC alla fine di ottobre 2026. Nei 30 giorni precedenti al massimo, la base a primo scadenza averaged 7,9% annualizzato, 3,9 punti sopra i Treasury bill a tre mesi. Nei 30 giorni fino al 21 ottobre, si attestava al 4,8%, appena 0,6 punti sopra i bill. Galaxy conclude che questo restringimento del margine è il motivo per cui i desk multi-strategy sono usciti.

È una spiegazione a livello di settore, e i tempi di Millennium sono coerenti con essa. Nessun documento però collega le vendite di Millennium a uno short sui futures. Lo stesso limite vale sul lato degli acquisti: l'unica riga di quote di Mubadala mostra una partecipazione più grande, ma non per quanto tempo intenda conservarla.

Cosa possono chiarire i documenti di settembre

I report 13F del terzo trimestre sono attesi per il 16 novembre — la consueta scadenza di 45 giorni dopo la chiusura trimestrale del 30 settembre cade di sabato — e coprono le partecipazioni al 30 settembre 2026. Sono i primi documenti che mostreranno chi ha detenuto quote ETF dopo il minimo di giugno. Galaxy, che a ottobre ha detto ai clienti di ritenere ormai toccato il fondo di Bitcoin, legge gli 87.000 BTC aggiunti dagli ETF da quel minimo come acquisti direzionali anziché carry, perché gli short sui futures dei fondi leveraged sono calati nello stesso periodo. I nuovi documenti metteranno un nome a parte di quella domanda. Due conteggi di questo confronto sono i primi da verificare.