La torsione della curva dei rendimenti mostra che i mercati mettono in dubbio l’impegno della Fed contro l’inflazione

Mike Maharrey

Se hai la scelta tra credere all’audio o al video, credi al video.

In altre parole, fidati di ciò che vedi se è diverso da ciò che senti.

Da quando Kevin Warsh ha assunto il suo nuovo ruolo di presidente della Federal Reserve, ha adottato toni duri, insistendo sul fatto che la banca centrale non tollererà un’inflazione dei prezzi superiore al mitico obiettivo del 2 percento. Ha ribadito quel messaggio dopo la riunione del FOMC di luglio, affermando: “You’ve heard this before, but we will deliver price stability.”

Ma cosa ha fatto in concreto la Fed?

Nulla.

Warsh & Company ha mantenuto i tassi di interesse fermi a giugno e luglio. È stato il quinto incontro consecutivo senza variazioni dei tassi, nonostante l’inflazione sia rimasta ben al di sopra dell’obiettivo del 2 percento. La banca centrale continua inoltre a portare avanti operazioni di quantitative easing (QE), come dimostra l’espansione del bilancio. Poiché il QE comporta l’acquisto di obbligazioni con denaro creato dal nulla, è intrinsecamente inflazionistico.

L’audio dice che questa è una Fed falco. Il video racconta una storia diversa.

Credi al video.

Il Catch-22 della Fed

Da mesi dico che la Fed avrà grande difficoltà ad alzare i tassi di interesse a causa del Debt Black Hole che domina l’economia. È facile dire: “We’ll fight inflation to our dying breath.” È un’altra cosa combattere quell’inflazione sapendo che potrebbe portare al respiro terminale dell’economia.

La Fed resta intrappolata in un Catch-22. Vorrebbe senza dubbio alzare i tassi e stroncare l’inflazione dei prezzi una volta per tutte. Ma vorrebbe anche evitare di mandare in crisi l’economia.

E non c’è dubbio: l’economia è sul filo del rasoio. Non abbiamo mai davvero fatto i conti con i malinvestments e le bolle creati dalla politica monetaria senza precedenti dell’era pandemica, o persino con la creazione di moneta durante la Grande Recessione. L’economia è dipendente da quel denaro facile. Questo significa che deve tagliare i tassi per mantenere gonfiata la bolla del debito.

Non può fare entrambe le cose.

Storicamente, la Fed ha scelto l’inflazione piuttosto che permettere all’economia di affondare, come si è visto nella crisi finanziaria del 2008 e durante la pandemia. Non c’è motivo di pensare che Warsh sarà diverso, nonostante la sua retorica.

Anche i mercati non credono a Warsh

Fin dall’inizio ero scettico su Warsh. Ora anche i mercati non sembrano credere ai suoi toni duri.

I movimenti dei rendimenti dei Treasury indicano che gli investitori non credono che la banca centrale porterà avanti la sua retorica da falco. In economia monetaria, questa è fondamentalmente una questione di credibilità della banca centrale: il grado in cui i mercati ritengono che un decisore politico manterrà gli impegni dichiarati. Quando tale credibilità si erode, le aspettative di inflazione futura diventano auto-rinforzanti, poiché gli investitori chiedono rendimenti più alti per compensare un’inflazione che non si fidano più della Fed nel contenere.

Dopo che la Fed ha annunciato la sua decisione di restare ferma la scorsa settimana, i rendimenti sulla parte lunga della curva sono saliti. Il rendimento del Treasury a 10 anni è aumentato di 5 punti base al 4,657 percento. Il rendimento del Treasury bond a 30 anni è salito di 9 punti base al 5,193 percento.

Ciò suggerisce che i mercati ritengono che la Fed abbia concluso i rialzi dei tassi. Come ha scritto un servizio CNBC: “We think you're going to keep short-term policy rates in check, and it's going to create a ton of inflation later.”

Reuters lo ha spiegato così:

“In this case, the twist that materialized around July 31 carried a clear message. Short-term yields, which are more sensitive to imminent Fed policy, stayed relatively anchored. Meanwhile, long-term yields pushed higher, reflecting expectations about sustained economic growth and persistent inflation rather than fears of additional rate hikes.”

Questo andamento — rendimenti a lungo termine in aumento mentre quelli a breve restano stabili — è noto nel gergo dei mercati obbligazionari come bear steepener, e storicamente ha segnalato preoccupazione degli investitori per l’inflazione futura più che fiducia in una politica monetaria più restrittiva in arrivo.

Diversi analisti mainstream hanno anche sostenuto che la guerra della Fed contro l’inflazione non sia altro che una guerra di parole. Nathan Sheets, capo economista globale di Citigroup ed ex dipendente della Fed, ha affermato che i mercati sembrano votare “no confidence” nella capacità della Fed di controllare l’inflazione dei prezzi.

“He highlighted a problem and gave no strategy for solving it other than, 'I'm a hawk, trust me,' and the markets wanted more than that. I think part of it is if you lean too far into future hikes, then he's disappointing the White House. And it is a balancing act between Warsh the hawk, which he is, and trying to stay on sides relative to 1600 Pennsylvania Avenue.”

Nel frattempo, Warsh ha lasciato intendere che la banca centrale potrebbe cercare di spostare i pali della porta quando si tratta di calcolare l’inflazione dei prezzi. Storicamente, l’obiettivo è stato una lettura del Personal Consumption Expenditures Price Index (PCE) al 2 percento. La Fed preferisce il PCE perché sottostima maggiormente l’inflazione.

Durante la sua audizione di conferma, Warsh ha indicato di preferire le “trimmed averages” per l’inflazione dei prezzi.

Come ha spiegato Reuters, in teoria questo approccio “trims off the fastest-rising prices and fastest-falling prices, leaving a more representative middle set of price changes that typically serves as a good indicator of where inflation is heading.” Vale la pena notare che la Federal Reserve Bank of Dallas pubblica già una misura di Trimmed Mean PCE con una metodologia simile, che alcuni economisti considerano un indicatore più stabile delle tendenze di fondo dell’inflazione rispetto al PCE headline.

Durante la conferenza stampa successiva alla riunione della scorsa settimana, Warsh ha nuovamente suggerito che la banca centrale potrebbe adottare un nuovo standard. Inizialmente ha insistito sul fatto che il PCE è “our number, we're sticking with it.” Ma ha aggiunto: “Who knows, come after next January, what we might say about strategy. I suspect the task forces might have something to add.”

Warsh ha formato diverse task force per valutare i meccanismi della banca centrale. La sua dichiarazione sembrava suggerire che tali task force potrebbero davvero spostare quei pali della porta.

Reuters ha riassunto la questione riportando che “the combination of Warsh's repeated assertions of the need to tame inflation with no action to move it toward the 2 percent target and a hint that the goalposts themselves may change” era alla base del recente aumento dei rendimenti sulla parte lunga della curva.

Cosa significa per oro e argento?

Oro e argento hanno oscillato lateralmente negli ultimi mesi perché i mercati ritenevano che la Fed avrebbe mantenuto i tassi più alti più a lungo, e forse li avrebbe persino aumentati, per affrontare l’inflazione dei prezzi persistente.

Cosa succede se il mercato ha perso fiducia nelle credenziali anti-inflazione della Fed?

Questa torsione della curva dei rendimenti ha anche implicazioni per il dollaro, segnalando la possibilità di un dollaro più debole. A ciò si aggiunge la disponibilità apparente del Dipartimento del Tesoro ad acquistare yen per rafforzare la valuta giapponese, e potremmo assistere a un indebolimento persistente del dollaro. Ciò è rialzista per oro e argento.

Sebbene tassi di interesse più alti sulla parte lunga della curva possano essere considerati ribassisti (dato che oro e argento non generano rendimento), un’inflazione più elevata è rialzista perché i metalli hanno storicamente rappresentato una copertura contro l’inflazione.

Inoltre, è importante considerare i tassi di interesse reali, non solo i rendimenti nominali citati in televisione.

Il tasso di interesse reale è semplicemente il tasso indicato corretto per l’inflazione dei prezzi.

Per calcolarlo, si prende il tasso di interesse nominale e si sottrae il CPI.

Il federal funds rate è attualmente fissato al 3,5 percent. Considerando un CPI del 3,5 percent, il tasso reale è pari allo 0 percent. (3,5-3,5=0).

Si noti che in un contesto di tassi bassi o se l’inflazione dei prezzi è particolarmente elevata, i tassi reali possono diventare negativi.

Ad esempio, se il CPI fosse del 3,6 percent, il tasso di interesse reale sarebbe pari a -0,1 percent.

Quando si considerano i tassi reali, è facile vedere che rendimenti più alti non sono necessariamente ribassisti per oro e argento. Può sembrare di star guadagnando un buon rendimento, ma i profitti vengono erosi dall’inflazione.

Quindi, anche se i rendimenti sulla parte lunga della curva continueranno a salire — e probabilmente lo faranno se siamo davvero nelle fasi iniziali di un mercato ribassista secolare dei bond — i rendimenti reali resteranno relativamente stabili e potrebbero persino iniziare a scendere, poiché l’inflazione continua a restare elevata.

E se l’economia si indebolisse e i mercati crollassero, la Fed quasi certamente si affretterebbe a tagliare i tassi e ad aumentare il QE.

Il CEO di Money Metals, Stefan Gleason, ha spiegato come tassi di interesse e inflazione dei prezzi interagiscano nel mondo reale.

Riassumendo, Warsh continuerà senza dubbio a usare toni duri sull’inflazione.

Ma ricordate: guardate il video.

Sembra proprio che sia esattamente ciò che stanno facendo i mercati.

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Mike Maharrey

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