Il mercato obbligazionario globale scende bruscamente mentre il Tesoro statunitense annuncia un piano di riacquisti

David Haggith

La domanda se il mercato stesse assistendo all'inizio di un crollo obbligazionario globale o di qualcosa di meno grave ha trovato risposta da sola nel giro di una notte. Il Tesoro statunitense ha reso chiaro che il movimento sui titoli era serio quando ha svelato un importante piano di salvataggio che richiama una vecchia forma di quantitative easing della Federal Reserve.

Dovrò trattare il più ampio crollo obbligazionario in un'analisi approfondita, data la sua ampiezza e profondità, ma i contorni essenziali sono già visibili. L'annuncio del Tesoro equivale a una forma della ex Operation Twist della Fed, uno degli strumenti di quantitative easing dell'ex presidente della Fed Ben Bernanke. Quel programma, utilizzato per la prima volta all'inizio degli anni Sessanta e rilanciato dalla Fed nel 2011 e nel 2012, vendeva titoli a breve scadenza e acquistava titoli a scadenza più lunga con l'obiettivo dichiarato di ridurre i costi di finanziamento a lungo termine — la stessa meccanica di scambio delle scadenze che il Tesoro ora intende applicare al proprio debito.

Poiché questa settimana i rendimenti del Treasury statunitense a 30 anni sono saliti bruscamente, il segretario al Tesoro Scott Bessent, nominato da Trump, ha dichiarato che il Tesoro avvierà riacquisti su larga scala dei propri titoli a scadenze più lunghe. Tali acquisti saranno finanziati emettendo grandi quantità di Treasury a breve termine con tassi più bassi. L'effetto previsto è ridurre i costi di finanziamento a lungo termine abbassando i rendimenti all'estremità lunga della curva, aumentando al contempo l'offerta all'estremità corta. A differenza del quantitative easing della Fed, che creava nuova moneta per espandere il bilancio della banca centrale, il piano così come descritto modifica la composizione per scadenza del debito anziché la sua dimensione totale. Il Tesoro ha già riacquistato in passato i propri titoli, gestendo un programma di riacquisti per la gestione del debito nel 2000–2002 e riprendendo operazioni regolari di riacquisto nel 2024, presentate dai funzionari come strumenti ordinari di liquidità e gestione di cassa piuttosto che misure di salvataggio. Gli annunci trimestrali di rifinanziamento del Tesoro, che illustrano i piani di emissione sulle varie scadenze insieme all'entità delle eventuali operazioni di riacquisto, sono l'ambito in cui verrà definita la scala del nuovo programma.

Dalla bocca dei bambini

Persino Jim Cramer di CNBC, che Haggith descrive come un sostenitore abituale del mercato azionario, ha riconosciuto il problema. Secondo la sintesi di Haggith delle osservazioni di Cramer, il messaggio era semplice: fermare le operazioni di salvataggio e lasciare che i mercati siano mercati.

Una sintesi del punto di vista di Cramer afferma che gli acquisti aggressivi di Treasury possono distorcere i mercati, gonfiare bolle e oscurare le reali condizioni dell'economia. Ha sostenuto che ai mercati dovrebbe essere consentito di operare con meno intervento, affinché la crescita rimanga sostenibile e possano essere ridotte le conseguenze indesiderate.

Haggith dice che è una posizione che sostiene fin dalla Grande Recessione. Secondo il suo racconto, i salvataggi ripetuti hanno solo incoraggiato cicli di crisi più ampi. Invece di lasciare collassare le strutture fallite, i responsabili delle politiche sono intervenuti ripetutamente, creando ciò che lui considera un rischio morale e bolle future più grandi.

Egli sostiene che i mercati seguono il denaro e che i protagonisti più grandi sono spesso la Federal Reserve e il Tesoro. Poiché entrambi possono iniettare grandi quantità di liquidità nel sistema, a suo dire gli investitori negoziano sempre più in funzione delle azioni di governo attese anziché dei fondamentali.

Questa dinamica aiuta a spiegare perché le azioni sono salite anche dopo i turbamenti del mercato obbligazionario. Haggith dice che la mossa del Tesoro ha segnalato una nuova ondata di denaro in ingresso nel sistema, che ha spinto verso il basso i rendimenti dei Treasury e ha sostenuto gli asset rischiosi.

Un modello di salvataggi in escalation

Haggith dice che la risposta attuale riflette un modello di lunga data. A suo avviso, i salvataggi durante la Grande Recessione e, in seguito, durante l'episodio di tensione nel mercato dei repurchase del 2019 sono stati seguiti da interventi ancora maggiori quando le misure iniziali non avevano risolto i problemi sottostanti.

Egli sostiene che questo ciclo ha costruito la più grande crisi obbligazionaria della storia e che ora è in gioco il sistema del dollaro globale. Poiché il dollaro è fortemente influenzato dalle operazioni sul mercato obbligazionario, a suo dire il salvataggio del Tesoro mira non solo a gestire i costi di finanziamento statunitensi, ma anche a stabilizzare il più ampio sistema del dollaro.

Segnala inoltre che i bond vigilantes, termine che indica gli investitori che si oppongono a condizioni di finanziamento troppo facili, sono stati ripetutamente placati dall'azione delle politiche. Ma sostiene che questi strumenti non durano per sempre e tendono a richiedere dosi sempre maggiori per mantenere calmo il sistema.

Tornati all'anormalità come nuova normalità

Haggith dice che non è normale che i rendimenti dei Treasury scendano dopo un grave shock del mercato obbligazionario, soprattutto se coinvolge un mercato strettamente legato ai Treasury statunitensi come il Giappone, il più grande detentore estero del debito governativo statunitense. A suo avviso, il salvataggio del Tesoro turberebbe normalmente gli investitori, ma la scala dell'intervento potrebbe essere abbastanza grande da superare il rischio, per ora.

Tuttavia, dice che gli investitori obbligazionari si stanno rendendo conto che le condizioni sono gravi quanto temuto, anche se il Tesoro è intervenuto per comprimere i rendimenti. Paragona il momento attuale al 2008, quando il quantitative easing su larga scala divenne la norma per anni, e al 2019, quando la Fed tornò al quantitative easing dopo un breve periodo di quantitative tightening.

Secondo lui, lo schema è sempre lo stesso: i responsabili delle politiche fanno di più, poi devono fare ancora di più. Dice che l'ultimo salvataggio è probabilmente l'inizio di un altro lungo ciclo di interventi.

Indica inoltre un ampio sell-off sui titoli di stato globali e un corrispondente crollo del mercato immobiliare. Il legame è diretto per i mutuatari americani: i tassi dei mutui a 30 anni sono determinati in base ai rendimenti dei Treasury a lungo termine, quindi la pressione all'estremità lunga della curva si riversa nei costi di finanziamento delle case. Se ai prezzi fosse consentito scendere, dice, i primi acquirenti di casa potrebbero alla fine trarne beneficio. Ma ritiene che i responsabili delle politiche probabilmente interverranno prima che il declino diventi abbastanza grave da innescare fallimenti bancari.

Pressioni più ampie sui mercati

Haggith dice che la risposta di emergenza del Tesoro non si limita ai mercati del debito statunitense. Indica le preoccupazioni per il Giappone, altri mercati obbligazionari fragili in tutto il mondo e l'effetto delle tensioni geopolitiche sulla fiducia finanziaria. Dice inoltre che gli sviluppi della giornata sono coincisi con il superamento dei 40.000 miliardi di dollari del debito nazionale statunitense.

Elenca una vasta gamma di titoli correlati, tra cui:

• ulteriore copertura di una imminente crisi alimentare;
• un articolo sulla confisca da parte degli Stati Uniti dell'oro del Venezuela custodito presso la Banca d'Inghilterra;
• nuove restrizioni sugli acquisti di carburante in Russia a causa delle carenze;
• un rinnovato contenzioso tariffario con il Canada;
• minacce iraniane di allargare la guerra all'Europa;
• continui attacchi ucraini alle raffinerie russe;
• un massimo triennale previsto per le bollette energetiche nel Regno Unito;
• il greggio Murban in aumento fino a un massimo di quattro mesi;
• l'Iran che definisce Trump «delirante»;
• inchieste sui motivi per cui il Giappone guida il sell-off obbligazionario globale.

Cita inoltre Bill Bonner, che ha descritto l'attuale peso del debito come una «SuperBubble», notando che il debito statunitense è passato da circa 10.000 miliardi di dollari nel 2008 a quasi 40.000 miliardi di dollari oggi, mentre i costi annuali di servizio del debito sono saliti a 1.300 miliardi di dollari da meno di 200 miliardi di dollari nel 2008.

Haggith dice che la scala dell'attuale crisi del mercato obbligazionario è una conseguenza diretta dei salvataggi precedenti. A suo avviso, quei salvataggi non hanno corretto le debolezze sottostanti del sistema finanziario e hanno invece reso più grande la crisi successiva.

Chiude affermando che i repubblicani hanno smesso di parlare seriamente del debito nazionale perché non sono mai stati seri nel ridurlo oppure perché ora riconoscono che resta poco che possano fare in merito. Secondo la sua valutazione, il sistema ha superato il punto di non ritorno.

Sull'autore

David Haggith

David Haggith è l'editore e direttore responsabile di The Daily Doom, una raccolta quotidiana apartitica di notizie economiche, sociali e politiche da tutto il mondo, insieme a editoriali quotidiani.

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