I minatori d'oro di fascia media e junior hanno appena concluso la pubblicazione di un altro trimestre spettacolare — il loro secondo migliore di sempre, secondo Adam Hamilton di Zeal LLC. Nonostante l'oro sia crollato in un serio drawdown durante il secondo trimestre, i minatori più piccoli hanno comunque conseguito utili quasi da record. Quel vento favorevole, unito ai ribassi azionari guidati dall'oro, ha compresso le valutazioni ai livelli più bassi da almeno un decennio, circostanza che, secondo l'autore, testimonia una solidità fondamentale eccezionale nel settore.

Il benchmark di riferimento per le azioni aurifere di fascia media è l'ETF GDXJ VanEck Junior Gold Miners. Con 9,2 miliardi di dollari di attivi netti a metà settimana, resta il secondo ETF del settore per capitalizzazione dopo il "fratello maggiore" GDX — anch'esso gestito da VanEck — dominato da minatori maggiori di gran lunga più grandi, sebbene vi sia una significativa sovrapposizione tra i portafogli dei due ETF. Nonostante il nome, GDXJ è in larga misura un ETF di azioni aurifere di fascia media, con i junior che hanno pesi inferiori.

Le fasce del settore aurifero si definiscono in base ai tassi di produzione annua in once: i junior piccoli producono meno di 300k, i mid-tier medi tra 300k e 1.000k, i major grandi oltre 1.000k e i super-major superano i 2.000k. In termini trimestrali, queste soglie si traducono in meno di 75k, 75k-250k, oltre 250k e oltre 500k. Oggi solo cinque dei 25 maggiori titoli di GDXJ sono veri junior — società che non solo estraggono meno di 75k once al trimestre, ma ricavano oltre metà dei ricavi trimestrali dall'oro. Sono escluse le società di streaming e royalty che acquistano la futura produzione d'oro contro pagamenti anticipati consistenti per finanziare la costruzione di miniere, nonché i minatori d'argento primari che producono oro come sottoprodotto.

I mid-tier spesso rappresentano investimenti migliori rispetto ai junior, nota l'autore. I minatori che dominano GDXJ offrono una combinazione di produzione diversificata di rilievo, forte potenziale di crescita dell'output e capitalizzazioni più piccole adatte a guadagni outsized. I mid-tier sono meno rischiosi dei junior e amplificano le fasi rialziste dell'oro più dei major. Zeal, la società dell'autore, è specializzata da oltre un quarto di secolo nel trading di questi minatori più piccoli.

Il trimestre brutale dell'oro, la reazione contenuta dei minatori

Il Q2'26 si è rivelato brutale per l'oro e la maggior parte dei trader non ha notato che le azioni aurifere continuavano a prosperare. L'oro è crollato del 14,1% nel trimestre — il peggior risultato dal Q2'13 — subendo un serio drawdown dopo che il suo impressionante mercato rialzista da record aveva assunto una dinamica quasi parabolica a fine gennaio. Le vendite pesanti sono state esasperate da un persistente "war trade" al ribasso e da timori irrazionali di rialzi dei tassi della Fed.

Un simile colpo avrebbe dovuto devastare i minatori più piccoli, che tendono ad amplificare i movimenti significativi dell'oro di 3x-4x o più. Eppure GDXJ ha perso solo il 18,2% nel Q2 — una leva al ribasso di appena 1,3x, sorprendentemente contenuta. Il più ampio aggiustamento ha visto l'oro scendere del 26,3% da fine gennaio a metà luglio, con le perdite di GDXJ, grossomodo parallele, culminate al 41,3%, amplificando l'oro di appena 1,6x. Con la consueta leva di 3x-4x, i crolli sarebbero stati catastrofici.

L'autore indica due ragioni di questa forza relativa. Primo, durante il precedente mercato ciclico rialzista record dell'oro, +196,4% da inizio ottobre 2023 a fine gennaio 2026, GDXJ ha sottoperformato: i suoi guadagni del 406,6% hanno leverageato l'oro solo 2,1x. Non avendo goduto di un upside normale, i minatori più piccoli non dovevano subire un downside normale. Secondo, gli investitori esperti del settore sapevano che i risultati del Q2 sarebbero stati ancora una volta spettacolari — previsione che Hamilton aveva esposto in un saggio di inizio luglio (goldseek.com). Le valutazioni anomale basse hanno ostacolato le vendite più aggressive.

I top 25 di GDXJ nel Q2'26

Per 41 trimestri consecutivi l'autore ha analizzato i risultati operativi e finanziari dei 25 maggiori titoli componenti di GDXJ. Per lo più mid-tier, oggi rappresentano il 65,3% del peso totale dell'ETF. L'analisi copre le variazioni di ranking nell'ETF nell'ultimo anno, i pesi attuali, la produzione del Q2'26 in once con le variazioni su base annua, i costi cash e gli all-in sustaining costs per oncia, oltre ai dati contabili comunicati agli organi di vigilanza: ricavi, utili, flussi di cassa operativi e riserve di cassa. I campi vuoti indicano dati non ancora divulgati a metà settimana; le variazioni YoY sono omesse ove fuorvianti (come confronti con numeri negativi).

La chiave che ha permesso ai minatori di compensare l'orrendo Q2 dell'oro sono stati i prezzi medi. Pur crollando del 14,1% nel trimestre, il prezzo medio trimestrale dell'oro è comunque salito del 37,3% su base annua a 4.512 dollari — il secondo più alto di sempre dopo il Q1. Questa dinamica è una caratteristica strutturale del business minerario: poiché i costi sono in gran parte fissati su orizzonti trimestrali, la redditività segue il prezzo medio realizzato nel periodo più che il valore di chiusura. Quando l'oro è alto, i suoi minatori incassano pesantemente.

A differenza di GDX, i primi titoli di GDXJ sono dinamici: mid-tier e junior con nuove miniere o grandi espansioni possono scalare le posizioni di vertice grazie a capitalizzazioni in crescita. Vi è anche una forte sovrapposizione — i 13 maggiori componenti di GDXJ sono tutti presenti nella top 25 di GDX e l'intera top 25 di GDXJ è inclusa in GDX. Rappresentando il 65,3% del peso di GDXJ, costituiscono il 27,7% di GDX. GDXJ di fatto rimuove i dieci maggiori componenti di GDX (super-major e major) ed espande il peso dei successivi da poco più di un quarto a quasi due terzi.

Talvolta il gestore comune degli ETF sposta un minatore più grande da GDXJ a GDX in via esclusiva, come accaduto nell'ultimo anno. Pan American Silver (PAAS) è stata il maggiore titolo di GDXJ per tre trimestri consecutivi fino al Q4'25. Pur estraendo 6.469k once d'argento nel Q2'26, PAAS resta un minatore d'oro primario — le sue 166k once d'oro hanno generato ben due terzi dei ricavi. Ora nono componente di GDX, la sua presenza nei risultati del Q2'25 e l'assenza nel Q2'26 distorce gran parte dei confronti.

Un secondo grande minatore d'argento e oro, il messicano Fresnillo (FRES), è stato anch'esso escluso dai vertici di GDXJ. Ora presente solo in GDX, ha prodotto 155k once d'oro nell'ultimo trimestre più 10.928k once d'argento; l'oro ha generato solo quattro decimi dei suoi ricavi del Q2.

Nell'ultimo trimestre la top 25 di GDXJ ha prodotto 2.508k once d'oro, in calo del 6,9% su anno. Se PAAS e FRES fossero rimasti al posto dei 24° e 25° componenti attuali, la produzione aggregata sarebbe stata di 2.640k once, in calo solo del 2,0% YoY. Un risultato che batte il calo del 10,4% YoY dei major della top 25 di GDX — minimo di almeno 41 trimestri. I minatori d'oro più piccoli battono i più grandi.

Perché i mid-tier sovraperformano

I mid-tier gestiscono portafogli più piccoli, tipicamente da una a quattro miniere d'oro, quindi espansioni e nuove costruzioni muovono sensibilmente la crescita della produzione. Superano l'esaurimento dei giacimenti più facilmente dei concorrenti più grandi e ottengono costantemente crescita dell'output come gruppo. La crescita della produzione è essenziale perché genera i flussi di cassa necessari per espandere le miniere esistenti e costruirne o acquistarne di nuove. Sorprendentemente, i mid-tier spesso hanno costi di estrazione inferiori ai major, nonostante la presunta economia di scala di questi ultimi, risultando più redditizi in relazione alla produzione.

I mid-tier hanno anche capitalizzazioni inferiori: la top 25 di GDXJ ha una media di appena 10,8 miliardi di dollari questa settimana, circa un terzo dei 31,1 miliardi medi della top 25 di GDX della scorsa settimana. Le capitalizzazioni più piccole comportano meno inerzia dei prezzi e richiedono minori afflussi di capitale per salire, quindi quando l'oro spinge verso l'alto, mid-tier e junior tendono a sovraperformare. GDXJ tipicamente amplifica i grandi movimenti dell'oro di 3x-4x+, contro i 2x-3x di GDX. L'analisi approfondita dell'autore sui risultati Q2'26 della top 25 di GDX (goldseek.com) ha preceduto questo pezzo.

Costi: cash costs e AISC

I costi unitari di estrazione sono generalmente inversamente proporzionali ai livelli di produzione, perché i costi operativi delle miniere sono in gran parte fissi una volta definite le capacità nominali degli impianti in fase di progettazione. La variabile principale che guida la produzione trimestrale è il tenore dei minerali alimentati agli impianti; minerali più ricchi distribuiscono i costi fissi su più once, riducendo i costi unitari. I costi variabili, invece, sono stati colpiti duramente dall'inflazione degli ultimi anni.

I cash costs includono tutte le spese in contante per estrarre ogni oncia, ma escludono il capitale necessario all'esplorazione e alla costruzione delle miniere, quindi vanno considerati come livelli di test di sopravvivenza. Nell'ultimo trimestre i cash costs medi della top 25 di GDXJ sono saliti del 24,8% YoY a 1.393 dollari — il secondo più alto di sempre dopo i 1.441 del Q1'26. Un outlier ha distorto il dato: Coeur Mining (CDE), che ha acquisito il mid-tier New Gold imputando 140 milioni del prezzo di acquisto alle scorte. Senza quel trattamento contabile, i cash costs di CDE sarebbero stati 1.608 dollari, riportando la media della top 25 di GDXJ a 1.344, con un aumento più contenuto del 20,4% YoY. Entrambe le cifre restano peggiori dei cash costs medi rettificati della top 25 di GDX, saliti solo dell'8,4% YoY a 1.286 dollari.

Curiosamente, il principale motore dell'aumento dei cash costs è stato proprio il prezzo più alto dell'oro, poiché molte miniere pagano royalty calcolate sul valore dell'oro prodotto. IAMGOLD (IAG) pubblica i costi con e senza royalty: i suoi cash costs del Q2 sono stati 1.642 dollari con royalty contro 1.289 senza — le royalty hanno rappresentato oltre un quinto dei cash costs di IAG.

Gli all-in sustaining costs (AISC), introdotti dal World Gold Council nel giugno 2013 come quadro standardizzato per rendere comparabili i costi dei minatori a livello di settore, aggiungono ai cash costs tutto ciò che serve per mantenere e rinnovare le operazioni ai ritmi di produzione attuali, offrendo una visione migliore della vera redditività operativa. Tuttavia, come mostra il caso Buenaventura, lo standard lascia ancora spazio a contabilità dei sottoprodotti che distorce i confronti tra società.

Sorprendentemente, gli AISC medi della top 25 di GDXJ sono scesi del 5,1% YoY a soli 1.298 dollari per oncia — battendo nettamente i 1.788 della top 25 di GDX (+25,6% YoY) — e segnando solo il secondo trimestre degli ultimi 41 in cui gli AISC sono risultati inferiori ai cash costs. L'autore lo attribuisce a un'anomalia estrema: la peruviana Buenaventura (BVN), minatore polimetallico in cui l'oro ha generato meno di un terzo dei ricavi del Q2'26, accredita la propria produzione molto più ampia di argento, rame, zinco e piombo come sottoprodotti dell'oro, azzerando di fatto i propri AISC riportati. Una miniera di BVN ha prodotto nel Q2 13,4k tonnellate metriche di rame e 371k once d'argento con oro trascurabile, eppure la società ha dichiarato AISC auriferi di quella miniera pari a -42.588 dollari per oncia, trascinando gli AISC complessivi a un assurdo -7.129 dollari per oncia. BVN ha inoltre dichiarato AISC del rame nel Q2'26 di -11.656 dollari per tonnellata metrica. Nonostante la distorsione, l'autore include tutti i dati riportati per coerenza con la storia di ricerca di 41 trimestri; BVN riporta AISC negativi da anni.

Escludendo BVN, il resto della top 25 di GDXJ ha registrato AISC medi record di 1.794 dollari nel Q2'26, +20,6% YoY rispetto al Q2'25 anch'esso senza BVN — in linea con i 1.788 della top 25 di GDX. BVN è scesa al 33° posto in GDX alla scorsa settimana.

I mid-tier proiettano AISC più bassi nel secondo semestre: Q1 e Q2 hanno mediato 1.844 e 1.794 dollari senza BVN, mentre le mediane delle guidance 2026 si attestano a 1.727 dollari. Con il primo semestre a +92 dollari rispetto a tale livello, il secondo dovrà attestarsi di altrettanto sotto per centrare le previsioni, favorito dagli incrementi di produzione concentrati nella seconda parte dell'anno che molti mid-tier hanno indicato.

Più rilevante degli AISC assoluti è il loro rapporto con i prezzi dell'oro. Nel Q2'26 la media di 1.298 dollari, distorta da BVN, è scesa a un minimo record del 28,8% del prezzo dell'oro, leggermente meglio del 29,5% del Q1'26. Nei cinque anni precedenti l'avvio del mercato rialzista record nel Q4'23, quel rapporto mediava un ben più alto 68% — il che significa che il cuscinetto di margine per oncia del settore è molto più ampio degli standard storici, persino dopo il rincaro dei costi.

Utili unitari da record

La metrica preferita dall'autore — gli utili unitari impliciti, ossia il prezzo medio trimestrale dell'oro meno l'AISC medio della top 25 di GDXJ — è arrivata a 3.214 dollari nel Q2'26, il secondo migliore di sempre dopo i 3.437 del Q1'26, con un balzo del 67,6% YoY. Negli ultimi dodici trimestri consecutivi fino al Q2'26, gli utili unitari impliciti sono cresciuti rispettivamente del 106%, 133%, 63%, 63%, 71%, 95%, 91%, 79%, 82%, 102%, 131% e 68% YoY.

Il trend potrebbe proseguire. A oltre metà del Q3'26, l'oro sta mediando 4.159 dollari nel trimestre nonostante il drawdown abbia toccato il minimo di 3.973 dollari a metà luglio — ben al di sopra della media delle guidance AISC di 1.727 dollari per l'intero anno (che richiede Q3 e Q4 a una media di appena 1.635 dollari per compensare gli sforamenti del primo semestre). Assumendo prudentemente AISC del Q3 attorno a 1.700 dollari, gli utili crescerebbero comunque di circa il 18% YoY; se BVN resterà nella top 25, gli AISC medi saranno distorti ancora più al ribasso. Con l'oro in forte rialzo ad agosto, la media del Q3 potrebbe superare quella fin qui registrata nel trimestre.

Risultati contabili

Anche i risultati Q2'26 a prudenziale di GDXJ sono stati eccellenti, sebbene appesantiti dall'uscita di Pan American Silver e Fresnillo:

• Ricavi: cresciuti del 22,5% YoY a 13.379 milioni, il quarto livello più alto di sempre. Con PAAS e FRES al posto degli attuali 24° e 25° componenti, le vendite sarebbero salite del 44,7% a 15.807 milioni.
• Utili netti: balzati del 59,4% YoY a 4.142 milioni, il terzo miglior risultato di sempre; con la sostituzione PAAS/FRES sarebbero arrivati a un record di 5.179 milioni, +99,3% YoY. Il P/E medio su dodici mesi è sceso a appena 16,1x — le valutazioni più basse degli ultimi almeno 41 trimestri.
• Flussi di cassa operativi: cresciuti del 36,3% YoY a 6.238 milioni, il terzo più alto; rettificati per PAAS e FRES, 7.091 milioni, +55,0% YoY.
• Riserve di cassa: balzate del 45,2% YoY a un record di 17.966 milioni — o del 63,2% a 20.193 milioni con la rettifica PAAS/FRES — lasciando ai minatori più piccoli ingenti fondi per far crescere la produzione, una posizione di bilancio insolita per un settore storicamente propenso a sovraespandersi nelle fasi rialziste.

Conclusione

In sintesi, secondo l'autore: i minatori d'oro più piccoli hanno appena riportato il loro secondo miglior trimestre di sempre. Nonostante il serio aggiustamento dell'oro nel Q2 dopo il rialzo da record, i minatori hanno continuato a incassare pesantemente, con l'oro ancora abbastanza alto da alimentare profitti unitari quasi da record e compresso le valutazioni ai minimi di almeno un decennio — e probabilmente di sempre. La serie di dodici trimestri consecutivi di enorme crescita degli utili non è finita: i prezzi medi dell'oro ancora elevati nel Q3, uniti alle guidance su costi in calo, preludono a nuovi utili eccezionali. La recente rottura al rialzo di GDXJ, argomenta l'autore, suggerisce che gli investitori abbiano iniziato a rendersene conto.

Adam Hamilton, CPA, 21 agosto 2026. Copyright 2000–2026 Zeal LLC (www.ZealLLC.com). Fonte: GoldSeek.