Il dilemma della Fed: chi ha i voti?

Di John Mauldin

Chi ha i voti?

Il voto di questa settimana del comitato FOMC della Federal Reserve avrà implicazioni per diverso tempo, e la maggior parte degli analisti che ne scrivono ha un'analisi errata. Non è stato semplicemente un voto per mantenere i tassi invariati — c'era molto altro in gioco dietro le quinte.

La Federal Reserve ha deciso di mantenere invariato il tasso dei fondi federali con un voto di 9–3, con tre dissenzienti a favore di tassi più alti. Tre dissensi su un singolo voto FOMC sono significativi — divisioni interne così profonde sono storicamente insolite e tipicamente segnalano un disaccordo rilevante all'interno del comitato sulle prospettive economiche. I mercati hanno reagito male. I tassi a lungo termine, misurati dai titoli a 30 anni, sono saliti, mentre i tassi a breve termine sono scesi — un classico bear steepener, un pattern in cui i rendimenti a lungo termine saliscono più velocemente di quelli a breve termine, spesso riflettendo la preoccupazione degli investitori per l'inflazione o la sostenibilità fiscale piuttosto che l'ottimismo sulla crescita. Il mercato azionario ha inizialmente venduto per poi stabilizzarsi.

La domanda è il perché. Osservando il mercato dei futures obbligazionari, non c'era una reale aspettativa di un rialzo dei tassi. Eppure la reazione del mercato suggeriva che i player più significativi si aspettavano o quanto meno desideravano un rialzo. Volevano vedere una Fed seria nella lotta all'inflazione, e il presidente Warsh aveva tenuto una retorica dura contro l'inflazione.

Warsh è stato oggetto di pesanti critiche negli ultimi due giorni su due fronti principali. Primo, i falchi volevano che alzasse i tassi. Secondo, la sua conferenza stampa in stile rope-a-dope, in cui non ha detto sostanzialmente nulla, ha attirato le critiche di chi chiedeva forward guidance — qualcosa che Warsh ha esplicitamente dichiarato di non voler fornire.

La sua motivazione: vuole che i mercati si concentrino sul gioco (ciò che ha chiamato "la palla"), non sull'arbitro. Più di un commentatore ha risposto: "Non capisce — lei è la palla." Per oltre 20 anni, il presidente della Fed è stato esattamente questo, ed è proprio questo che Warsh sta cercando di cambiare.

Warsh vuole che i mercati funzionino senza essere imboccati dalla Fed. Ciò che cerca si chiama price discovery (scoperta dei prezzi), e la scoperta dei prezzi di mercato dovrebbe essere importante per la Federal Reserve quanto ogni altro dato. Se i mercati reagiscono semplicemente alla forward guidance, le informazioni che si possono ricavare dai prezzi di mercato risultano ridotte, perché i partecipanti rispondono alle indicazioni piuttosto che alle condizioni di mercato sottostanti.

WWWD — What Would Warsh Do?

Tutto ciò che Warsh ha scritto negli ultimi decenni e di recente suggerisce che è determinato a combattere l'inflazione. Come argomentato nelle ultime due settimane, aveva bisogno di fare una dichiarazione che segnalasse che l'inflazione è la priorità assoluta. Parafrasando il governatore Waller della scorsa settimana: non ci si può semplicemente limitare a fissare con rabbia l'inflazione aspettandosi che scomparisca — bisogna fare qualcosa (sebbene lo stesso Waller abbia votato per mantenere i tassi invariati).

Il mercato azionario ha essenzialmente sbadigliato dopo una fluttuazione iniziale. A venerdì mattina, il S&P 500 è sostanzialmente invariato rispetto alla riunione della Fed, e il Dow Jones Industrial Average è sceso solo dello 0,6% — e anche questo non può essere attribuito del tutto al mercato obbligazionario.

Il mercato obbligazionario, tuttavia, non è soddisfatto. Il titolo a 30 anni è vicino a un massimo di 20 anni, essendo salito di 19 punti base dall'annuncio della Fed. Nel frattempo, i rendimenti sul breve termine, riflessi dal titolo a 2 anni, sono diminuiti.

La mente umana ama narrazioni ordinate di causa-effetto, quindi molti analisti incolpano la Fed. Un dato equivale a un risultato. Ignorano tutto ciò che accade attorno all'evento.

Il contesto fiscale

Si consideri il quadro più ampio: si prevede che il debito nazionale statunitense raggiunga i 40.000 miliardi di dollari entro il quarto trimestre. Gli interessi sul debito ammontano a 1.100 miliardi di dollari — oltre il 20% delle entrate totali del governo. Il deficit è di 1.700 miliardi di dollari, in una traiettoria verso i 50.000 miliardi di dollari di debito totale. Il Congresso non sembra avere alcuna intenzione di ridurre il deficit.

Tre grafici illustrano la situazione. Il primo mostra il debito effettivo e gli interessi pagati (Fonte: USDebtClock.org). Il secondo traccia il tasso del titolo a 30 anni in un arco di 20 anni, mostrando che siamo vicini a un massimo di due decenni (Fonte: Apollo). Il terzo mostra i rendimenti dei titoli a 30 anni nell'ultimo anno, rivelando un brusco spike verso l'alto in seguito alla riunione della Fed (Fonte: Trading Economics).

Se la Fed avesse alzato i tassi, il rendimento del titolo a 30 anni sarebbe probabilmente sceso, mentre i tassi a 2 anni sarebbero saliti moderatamente — producendo ciò che è noto come un bull flattener.

Invece, il mercato obbligazionario e il resto del mondo ora sono concentrati sull'inflazione. L'inflazione è diventata un problema in Inghilterra, Europa, Giappone e numerosi paesi in via di sviluppo. Le principali banche centrali, tra cui la Banca Centrale Europea e la Banca d'Inghilterra, stanno affrontando le proprie sfide inflazionistiche, con i mercati obbligazionari delle economie avanzate che spingono i rendimenti al rialzo dove la determinazione delle banche centrali è in dubbio. I tassi stanno salendo ovunque i mercati obbligazionari giudichino le proprie banche centrali insufficientemente impegnate nella lotta all'inflazione. Per gli acquirenti di obbligazioni a lungo termine, l'attuale margine sopra l'inflazione è inferiore al 2% negli Stati Uniti — non molto. Senza fiducia nelle credenziali antinflazionistiche della Fed, gli investitori richiederanno rendimenti più alti.

Come osservato la scorsa settimana, se la Fed avesse alzato i tassi ora, avrebbe dovuto stringere meno in futuro. Si trova invece nella situazione opposta: probabilmente i tassi dovranno salire ulteriormente, e la politica monetaria dovrà rimanere più restrittiva per più tempo.

Perché Warsh non si è mosso?

Non aveva i voti — semplice e chiaro. Avrebbe potuto votare per alzare i tassi, e Powell lo avrebbe sostenuto, avendo promesso di votare con il presidente. Questo avrebbe potuto produrre altri due o tre voti a favore di un rialzo.

Il problema è che alzare i tassi in questo clima politico con un voto di 7–5 o 8–4 avrebbe segnalato che il presidente non ha il sostegno della maggioranza — un evidente segnale di debolezza. Un amico mi ha chiesto perché Warsh non avesse semplicemente votato per alzare i tassi per stabilire la propria posizione. La risposta: sarebbe stato visto come un presidente incapace di guidare. Si trovava in una situazione senza vie d'uscita, e permettere che il voto andasse 9–3 per mantenere i tassi era la sua migliore opzione disponibile.

La prossima riunione della Fed è prevista per il 15–16 settembre. Tra ora e allora, verranno pubblicati due rapporti CPI e un rapporto PCE. La maggior parte degli osservatori si aspetta che il prossimo rapporto CPI arrivi "più caldo" con la risalita dei prezzi dell'energia. Quali circostanze cambieranno? I membri FOMC che hanno declinato il voto per un rialzo probabilmente volevano vedere quei punti dati aggiuntivi prima di agire. Va anche notato che a settembre le elezioni di mid-term saranno molto vicine, rendendo un rialzo dei tassi ancora più difficile politicamente — anche se giustificato.

Il peggior risultato sarebbe che Warsh non riesca a costruire un consenso chiaro, portando il mercato a concludere che nulla è cambiato rispetto all'era Bernanke/Yellen/Powell. "La nuova Fed è uguale alla vecchia Fed" non è una formula per tassi a lungo termine benigni.

Il problema è ora per lo più fiscale. Ma se la Fed è vista come complice della prodigalità fiscale, la situazione diventerà significativamente più ingarbugliata. È ciò che accade mentre il paese inciampa verso una crisi di finanziamento — non doveva essere facile né indolore. Tutti i governatori hanno votato per mantenere i tassi invariati.

Anche con il debole numero del PIL, l'economia sta ancora crescendo, e c'è molto di cui essere positivi.

Guardando verso Jackson Hole

La prossima vera opportunità per Warsh di presentare il suo caso sarà il suo intervento annuale a Jackson Hole alla fine del mese. Il simposio di politica economica della Federal Reserve Bank di Kansas City, che si tiene annualmente a Jackson Hole, nel Wyoming, ha storicamente rappresentato un palco per importanti segnali di politica monetaria — il presidente Bernanke aveva usato il suo intervento del 2010 per preannunciare il QE2, e il simposio del 2022 ha rafforzato l'impegno della Fed al rigore. Storicamente, la maggior parte dei discorsi a Jackson Hole segue schemi piuttosto convenzionali e porta poca rilevanza duratura. Ci sono eccezioni, tuttavia, e sono importanti. Warsh ha la possibilità di rendere questo uno di quei discorsi eccezionali — e francamente, deve esserlo.

L'enfasi nel suo discorso deve essere che il compito della Fed è mantenere la stabilità dei prezzi, punto. Inoltre, i gruppi di lavoro nominati da Warsh pubblicheranno i loro risultati all'inizio del prossimo anno, esaminando diverse fonti di dati, metodi di comunicazione e altro. Cambiare la cultura alla Federal Reserve richiederà più di una o due riunioni, e alcuni governatori sembrano resistere al cambiamento. Deve avvenire, anche se non doveva essere facile.

Se questa indecisione continua, non farà che aggravare la crisi. La Fed deve rimettere la palla nelle mani del Congresso, dove appartiene — ed è questo che il presidente sta cercando di fare. Il Congresso può abbassare i tassi a lungo termine semplicemente riducendo i deficit e muovendosi verso un bilancio in pareggio, proprio come è avvenuto durante l'era Clinton-Gingrich negli anni '90, quando il governo statunitense ha registrato gli ultimi avanzi di bilancio durante gli anni fiscali 1998–2001.

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Fonte: GoldSeek