Tra la Casa Bianca, il Dipartimento del Tesoro, la Federal Reserve e Wall Street sta andando in scena una vicenda dai contorni shakespeariani—and Scott Bessent, per parafrasare Shakespeare, sta essendo sollevato dal suo stesso petardo da hedge fund.

Nel Amleto, Atto 3, Scena 4, dopo aver appena trafitto il Polonio che origliava, Amleto dice a sua madre Gertrude: "'tis the sport to have the engineer/ Hoist with his own petard." Ora è il mentore di un tempo di Bessent, Stanley Druckenmiller, a premere il grilletto—usando lo stesso playbook che i due avevano scritto insieme più di 30 anni fa.

Nei primi anni ’90, gli hedge fund stavano evolvendo, e Bessent e Druckenmiller erano presenti fin dall’inizio. Il loro capo, George Soros, aveva aperto la strada a un approccio di global macro fondato su una scoperta: i bilanci sovrani potevano essere letti come quelli di un’azienda, e il divario tra ciò che un governo sosteneva di poter reggere e ciò che il mercato avrebbe consentito era di per sé un’opportunità d’investimento.

La prova decisiva arrivò nel 1992, quando la Gran Bretagna stava mantenendo la sterlina all’interno del meccanismo di cambio europeo a un livello reso insostenibile dai tassi tedeschi. Soros Fund Management costruì una posizione corta di circa $10 billion contro la sterlina; Druckenmiller gestì l’operazione e un giovane Scott Bessent faceva parte del team. Quando la sterlina cedette il September 16, il fondo guadagnò circa $1 billion in un solo giorno.

Ora Druckenmiller sta invocando la stessa logica contro Bessent, che è passato dalla sala di trading al Dipartimento del Tesoro. Ha usato la pagina delle opinioni del Wall Street Journal per criticare il suo ex protégé—but, forse senza precedenti, lo ha fatto con un saggio assistito dall’AI.

Jeff Stein, ex capo della cronaca economica del Washington Post e vincitore del Pulitzer, ha scritto su X di aver contattato Druckenmiller, che ha risposto "of course" di aver usato l’AI per scrivere il saggio: "There's a reason I moved from an English major to being an economics major. I'm not embarrassed by it."

Druckenmiller non era immediatamente raggiungibile per un commento da parte di Fortune. Il Dipartimento del Tesoro non ha risposto a una richiesta di commento.

Nel Journal, Druckenmiller ha criticato la decisione del Tesoro di raddoppiare i riacquisti di obbligazioni a lunga scadenza da $2 billion ad almeno $4 billion per operazione—operazioni rivolte a titoli con scadenze da 10 a 30 anni, annunciate dopo che il rendimento del Treasury a 30 anni aveva toccato un massimo di 19 anni.

"The market's verdict was swift and correct," ha scritto Druckenmiller. "This wasn't liquidity management, it was price management."

Jon Hilsenrath, che ha trascorso due decenni a coprire la Federal Reserve e il Tesoro per il Journal, ha letto la decisione di pubblicare il pezzo come significativa di per sé. "The fact that he went to the Journal with it suggests to me that he didn't think his message was getting through," ha detto Hilsenrath a Fortune. Ha anche osservato che, dopo essere stato mentore di Bessent al Soros Fund, Druckenmiller si è successivamente avvicinato al presidente della Federal Reserve Kevin Warsh.

La situazione ha una forma shakespeariana—il maestro che osserva due protégé muoversi sotto un principale le cui convinzioni economiche vanno contro ciò che ha insegnato loro. Posto così a Hilsenrath, lui non ha respinto l’inquadramento. "Druckenmiller's two most prominent students are now running economic policy," ha detto, uno al Tesoro, uno alla Fed, "and they are doing so for a president who has a completely different worldview."

Druckenmiller, ha notato Hilsenrath, non ha menzionato Trump per nome nel suo editoriale. L’omissione è deliberata: il pezzo mette Druckenmiller in disaccordo con Bessent senza metterlo apertamente in disaccordo con il presidente.

L’allineamento tra i due protégé potrebbe essere meno completo di quanto sembri. Warsh ha espresso una posizione da purista del mercato: lasciar parlare i rendimenti, non intervenire. La giustificazione di Bessent per l’espansione dei buyback è quasi l’opposto—che il Tesoro dispone di informazioni asimmetriche sul funzionamento del mercato e dovrebbe agire di conseguenza. "Those are two diametrically opposed views of the world," ha detto Hilsenrath. È importante, ha aggiunto, perché i deficit di bilancio sono "clearly out of line with what the fundamentals say they should be," e ogni americano ne sta pagando il prezzo.

Cosa dice il long bond

L’argomento di Druckenmiller non è che il Tesoro non possa mai riacquistare titoli. Il moderno programma di buyback è stato introdotto nel 2024 come strumento di gestione della liquidità e della cassa. Acquistare obbligazioni più vecchie e meno trattate, le cosiddette "off-the-run", può migliorare il funzionamento del mercato senza tentare di dettare il livello dei rendimenti.

La sua critica riguarda tempi e presentazione. Il Tesoro ha ampliato il programma dopo che il rendimento a 30 anni aveva toccato un massimo di due decenni, fuori dal normale ritmo trimestrale di rifinanziamento, e Bessent ha poi suggerito che potesse crescere ulteriormente. Per Druckenmiller, questa è la differenza tra gestione del debito e gestione dei prezzi. Non ha visto aste fallite, blocchi del bilancio dei dealer o unwind forzati del tipo che accompagnarono la turbolenza del mercato del Tesoro nel marzo 2020 o la crisi dei gilt britannici del 2022.

Ha inoltre sostenuto che comprare debito a scadenza più lunga finanziando gli acquisti con bill sposta il rischio di duration fuori dalle mani del settore privato—a una forma limitata di allentamento condotta dal Tesoro anziché dalla Federal Reserve, e problematica quando l’inflazione resta sopra l’obiettivo della Fed.

Il Tesoro può offrire una lettura diversa: i buyback progettati correttamente sono una tecnica ordinaria e circoscritta per migliorare la liquidità e gestire la cassa, non un tetto formale ai rendimenti né uno strumento occulto di politica monetaria. Ma la distinzione è fragile. Se gli investitori interpretano la decisione del 19 Aug. come un cedimento del Tesoro di fronte a un prezzo sgradito—anziché come una risposta a un vero malfunzionamento del mercato—si aprono ulteriori test della determinazione delle autorità. In un mercato che oggi funge tanto da impianto idraulico della finanza federale quanto da barometro della fiducia, anche una modifica di politica limitata può attirare un’attenzione sproporzionata.

Alla domanda su come calibrare il rischio, Hilsenrath è stato misurato. "A 5% Treasury yield is not a clear and present danger to the economy," ha detto. "But it is a problem, which is why you have to pay attention to these market signals now." Hilsenrath ha aggiunto che, a suo avviso, il mercato obbligazionario è stato "complacent" per molto tempo e forse, secondo il punto di Druckenmiller, "the bond market might just now be waking up."

Il settore che è cambiato

L’avvertimento assume un significato diverso perché il mercato dei Treasury che Bessent sta gestendo non è quello che finanziava i deficit americani quando Druckenmiller e Soros costruivano la loro reputazione.

Adam Tooze, storico della Columbia e autore della newsletter Chartbook, ha recentemente tracciato ciò che è cambiato. Per gran parte degli anni 2000, gli acquirenti ufficiali esteri—gestori di riserve nelle economie orientate all’export—assorbivano una quota significativa delle nuove emissioni del Tesoro.

I paesi con surplus commerciale verso gli Stati Uniti accumulavano dollari e li riciclavano in debito pubblico. Quel meccanismo si è indebolito in modo sostanziale dalla crisi finanziaria globale, e in particolare dal 2020. Al suo posto, investitori privati domestici e stranieri—tra cui, in modo rilevante, gli hedge fund che operano attraverso centri finanziari offshore come le Isole Cayman—sono diventati gli acquirenti marginali del debito pubblico statunitense. "The Cayman islands matter," ha scritto Tooze, "because they are the offshore home for a significant cluster of hedge funds. And since the 2010s it is hedge funds who have provided a key source of demand for US government debt." Ha osservato che Tracy Alloway di Bloomberg ha tracciato l’ascesa degli investitori privati nel mercato dei Treasury.

L’ironia è evidente. L’industria del global macro che Druckenmiller ha contribuito a costruire—quella che si è fatta un nome scommettendo contro i governi—ora finanzia il governo la cui credibilità fiscale aveva un tempo messo alla prova. E anche gli strumenti sono cambiati insieme agli attori. Dove la generazione di Druckenmiller prendeva posizioni direzionali esplicite contro valute e tassi, oggi gli hedge fund partecipano sempre più al mercato dei Treasury attraverso basis trade: sfruttando lo spread tra obbligazioni cash e futures con un elevato ricorso alla leva.

Tooze ha citato una analisi della New York Fed che stimava che, a September 2025, gli hedge fund avessero $2.4 trillion di esposizione long sui Treasury—più delle posizioni di mutual fund e di istituzioni di deposito con licenza statunitense. I 50 fondi con le maggiori esposizioni lorde ai Treasury rappresentavano circa il 90% del totale. Il volume complessivo dei basis trade era di circa $830 billion, quasi il doppio del picco di inizio 2020.

Il precedente di ciò che accade quando quel capitale si muove rapidamente è il marzo 2020, quando uno scioglimento accelerato delle posizioni con leva contribuì a un collasso della liquidità del mercato dei Treasury tale da richiedere l’intervento della Federal Reserve. Oggi le esposizioni sono molto più grandi, che è uno dei motivi per cui i responsabili delle politiche sono sensibili al confine tra operazioni di mercato ordinarie e qualsiasi cosa sembri una difesa dei prezzi.

L’ironia macro

Questo pone l’invito di Druckenmiller a "let the bond market speak" in una luce più complessa. Il suo avvertimento è innanzitutto fiscale: il long bond riflette inflazione, aspettative di crescita, offerta fiscale e fiducia nella volontà del governo di affrontare i propri deficit. Attenuare quel segnale, sostiene, significa solo rinviare il confronto politico necessario a ridurre il deficit primario. "If the 30-year must trade at 5.5% to clear," ha scritto con un tono un po’ ovvio diventato quasi sinonimo dell’uso dell’AI, "that isn't a crisis. It is an invoice."

Ma i prezzi di mercato riflettono anche la struttura del mercato. Un movimento dei rendimenti a lungo termine può essere un referendum sulla credibilità fiscale, un riflesso delle aspettative di inflazione o il prodotto della meccanica con cui le posizioni con leva vengono finanziate, coperte e distribuite. Spesso è tutte e tre le cose insieme. Se il Tesoro reagisce ai normali aumenti dei rendimenti come se fossero un’emergenza, può indurre gli investitori a dubitare del suo impegno per la price discovery. Se ignora tensioni reali nella fragile architettura che oggi assorbe gran parte del debito pubblico, rischia di lasciare che un problema di liquidità si trasformi in uno scioglimento disordinato.

Il compito di Bessent è dimostrare che il Tesoro sa cogliere la differenza. Ma c’è un’ironia nel quadro che Druckenmiller stesso non ha riconosciuto: gli investitori che oggi fanno pressione sui rendimenti a lungo termine sono, strutturalmente, lo stesso tipo di attore che Bessent è stato per gran parte della sua carriera.

La situazione "has echoes of the past," ha detto Hilsenrath, aggiungendo che il passato non è mai una cornice perfetta per capire il presente. La Bank of England nel 1992 stava cercando di difendere un prezzo sulla propria valuta che il mercato aveva giudicato indifendibile, ha spiegato, mentre in questo caso Bessent sta cercando di difendere un prezzo nel mercato dei Treasury che il mercato ha giudicato indifendibile.

Al di là del fatto che una valuta e un’obbligazione del Tesoro siano in parte mele e arance, ha aggiunto, "the problem might be, we shall see, more profound in the sense that the market seems to be waking up to the idea that U.S. fiscal policy is unsustainable." Questa è la domanda che Druckenmiller sta sollevando ora, ha aggiunto: se gli Stati Uniti siano disposti ad affrontare una posizione fiscale di cui anche i loro creditori stanno iniziando a dubitare.

Alla domanda sull’uso dell’AI nella stesura del saggio, Hilsenrath ha detto che non gli importava particolarmente, perché riteneva che Druckenmiller avesse espresso diversi punti "brilliant" e, in definitiva, ci aveva messo il proprio nome.

"The good news is that if you get serious about addressing these issues, you can actually fix them," ha detto Hilsenrath. "The problem—as anyone in Spain, Italy or Greece can tell you—is that if you let the market impose a fix on you, it's going to be a lot more painful."

Per questo articolo, i giornalisti di Fortune hanno usato l’AI generativa come strumento di ricerca. Un editor ha verificato l’accuratezza delle informazioni prima della pubblicazione.

Source: Fortune