La Commodity Futures Trading Commission si sta muovendo per istituire il proprio quadro federale sulla struttura dei mercati cripto, dopo che il Congresso non è riuscito ad approvare una legislazione completa sugli asset digitali — un cambiamento che potrebbe ridisegnare gli obblighi di conformità per exchange, broker e operatori di mercato attivi nei mercati statunitensi di derivati e spot.

L'agenzia propone un regolamento federale per le cripto al fine di colmare il vuoto normativo lasciato dallo stallo legislativo del Congresso. I legislatori non hanno approvato una legislazione sulla struttura dei mercati che avrebbe chiarito quali asset digitali rientrano nella giurisdizione della Commodity Futures Trading Commission (CFTC) e quali in quella della Securities and Exchange Commission (SEC). La proposta è ancora in una fase iniziale; sarà una regola finale — non questo annuncio — a determinare gli obblighi vincolanti per gli operatori di mercato.

Il vuoto normativo che la CFTC intende colmare

In assenza di una legge approvata, la CFTC non dispone di un chiaro mandato del Congresso che definisca la sua giurisdizione sui mercati cripto spot. L'autorità esistente dell'agenzia deriva in gran parte dal Commodity Exchange Act, che conferisce la supervisione sui derivati ma lascia contestato lo status giuridico dei mercati spot delle commodity digitali sottostanti.

Piuttosto che attendere indefinitamente che il Congresso risolva la controversia sulla giurisdizione, la CFTC sta utilizzando il proprio potere normativo per proporre un quadro regolamentare. Il rulemaking delle agenzie funziona in modo diverso dalla legislazione: una regola proposta apre un periodo di consultazione pubblica, viene sottoposta a revisione interna e può essere impugnata davanti a un tribunale federale, mentre una legge ha forza legislativa diretta. Questa distinzione è determinante per la rapidità e la durabilità con cui un eventuale quadro della CFTC potrebbe affermarsi.

L'attività recente dell'agenzia, compresa l'approvazione della domanda di clearinghouse di Coinbase, segnala l'intenzione di estendere la propria presenza istituzionale nelle infrastrutture dei mercati cripto. Le clearinghouse si collochano tra le due controparti di un'operazione per garantire la liquidazione, una funzione post-negoziazione fondamentale nei mercati tradizionali dei derivati.

Cosa potrebbe significare la proposta per i mercati cripto

Un regolamento emesso dalla CFTC dovrebbe affrontare i requisiti di registrazione per le piattaforme che trattano commodity cripto, i limiti di posizione, gli obblighi di rendicontazione e gli standard contro la manipolazione del mercato. I limiti di posizione — ovvero i massimali all'esposizione di un singolo trader — sono già uno strumento standard nei mercati dei derivati sorvegliati dall'agenzia. Le società che oggi operano in una zona grigia — in particolare quelle che offrono trading cripto spot insieme ai derivati — potrebbero dover affrontare nuove soglie di conformità a seconda dell'ambito finale della regola.

L'assenza di una legislazione approvata ha creato una reale incertezza operativa. Le piattaforme devono prepararsi contemporaneamente al rulemaking della CFTC, a potenziali azioni di enforcement della SEC ai sensi delle vigenti leggi sui titoli e alla possibilità che il Congresso approvi infine un proprio quadro che prevalga sulle regole dell'agenzia. Questa incertezza stratificata aumenta i costi di conformità e scoraggia l'ingresso istituzionale, in particolare per i market maker più piccoli e gli exchange regionali.

La più ampia ricalibrazione regolamentare in corso, compresi i cambiamenti alla SEC con il ritorno di Jay Clayton — Clayton ha già ricoperto il ruolo di presidente della SEC — aggiunge ulteriore complessità al modo in cui le agenzie coordineranno le rispettive giurisdizioni.

Questioni aperte prima che diventi una politica durevole

L'incognita più rilevante è come una regola della CFTC interagirà con eventuali future azioni del Congresso. Se il Congresso approvasse infine una legislazione sulla struttura dei mercati, potrebbe superare, modificare o codificare il quadro della CFTC — costringendo potenzialmente le società che hanno costruito le proprie operazioni sulle regole dell'agenzia a un secondo ciclo di conformità.

Anche la sovrapposizione giurisdizionale con la SEC resta irrisolta. Il confine tra una commodity digitale e un titolo digitale è specifico per il singolo caso e contestato, e un regolamento della CFTC non può da solo vincolare le decisioni di classificazione della SEC. Qualsiasi quadro che presupponga un ampio perimetro della CFTC senza un sostegno legislativo affronterà contestazioni legali da parte degli operatori di mercato e potenzialmente dalla stessa SEC.

Il periodo di consultazione successivo alla pubblicazione della proposta è la finestra cruciale per i contributi. Gli operatori del settore, tra cui sedi di trading, custodi e sviluppatori di protocolli, possono presentare commenti formali che modellano l'ambito, le definizioni e le esenzioni della regola finale. Ciò che viene finalizzato — non ciò che viene proposto — determina l'effettiva esposizione in termini di conformità.

Gli stakeholder dovrebbero seguire il registro ufficiale del rulemaking della CFTC per i termini di consultazione e il testo della bozza di regola, anziché affidarsi ai riassunti a livello di annuncio.