Il prospetto storico per l'IPO di Anthropic, reso pubblico lunedì, descrive sia la solidità sia la fragilità dell'attività dell'azienda di intelligenza artificiale. L'S-1 è il documento di registrazione che una società deposita presso la SEC statunitense prima che le sue azioni possano essere offerte agli investitori al pubblico, e obbliga il depositante a esporre, con parole proprie, i rischi materiali che l'attività deve affrontare. Il documento mostra che i clienti stanno utilizzando i servizi di intelligenza artificiale di Anthropic a ritmi straordinari, ma chiarisce anche che la società è vincolata a centinaia di miliardi di dollari in impegni di computing mentre molti dei suoi clienti restano liberi di ridurre l'utilizzo o recedere quasi in qualsiasi momento.

Anthropic ha costruito il proprio business in rapida crescita principalmente addebitando ai clienti in base a quanto utilizzano i suoi servizi. Come chiarito nel prospetto, tuttavia, la società dipende fortemente da partner esterni per la potenza di calcolo che alimenta tali servizi. La disparità tra gli accordi con cui Anthropic acquista potenza di calcolo e il modo in cui vende i suoi servizi di IA ai clienti significa che potrebbe trovarsi stretta se le condizioni di business cambiano.

Crescita esplosiva dei ricavi

I ricavi della società crescono a un ritmo eccezionale. I ricavi della prima metà dell'anno sono aumentati del 1.300%, raggiungendo 16,28 miliardi di dollari, di cui circa 13,1 miliardi—circa l'80%—provenienti da clienti aziendali che pagano tariffe basate sul consumo anziché abbonamenti individuali.

La crescita riflette la domanda in forte espansione di servizi di IA, con le aziende che impiegano modelli linguistici avanzati come la famiglia di prodotti Claude di Anthropic per assistenza nella programmazione, nella contabilità e in altre attività.

Per soddisfare tale domanda, Anthropic ha firmato imponenti accordi infrastrutturali con Amazon, Microsoft, Google e altri hyperscaler. Questi fornitori cloud controllano i data center e i chip su cui girano i modelli di IA di Anthropic.

Finora, l'import che Anthropic paga a questi fornitori per la capacità di calcolo è cresciuto a un ritmo più contenuto rispetto alle sue cifre di vendita in forte espansione. Il costo dei ricavi per i token serviti ai clienti—i token sono le piccole unità di testo che i modelli di IA elaborano—è stato di 2,4 miliardi di dollari nei sei mesi chiusi a giugno 2026, con un aumento del 135% rispetto allo stesso periodo dell'anno precedente. Ha inoltre speso ben 9,7 miliardi di dollari in costi di computing e infrastrutture per la ricerca e sviluppo di modelli futuri.

Anthropic afferma attualmente di generare più di due dollari di ricavi per ogni dollaro speso in infrastrutture di calcolo. Ma questo equilibrio potrebbe cambiare se la società fosse costretta a ridurre i prezzi dei token—un rischio che avverte esplicitamente nel documento S-1.

Lo squilibrio tra spesa e ricavi

La spesa infrastrutturale di Anthropic è vincolata molto in anticipo rispetto alla domanda prevista. La società si è impegnata per almeno 475 miliardi di dollari in futuri acquisti di cloud computing con i suoi principali partner, di cui almeno 389,9 miliardi promessi solo ad Amazon, ad Alphabet casa madre di Google, a SpaceXAI e a Microsoft, oltre ad accordi con Nscale e Lambda. Gran parte di tali importi è dovuta indipendentemente da quanto verrà effettivamente utilizzata la sua IA. Considerando gli accordi di leasing di chip di calcolo, gli impegni totali salgono fino a 750 miliardi di dollari.

Il lato della domanda dell'attività gode di ben minore certezza. Come illustrato nell'S-1, gran parte dei ricavi dell'azienda è privo di impegni a lungo termine, con contratti che consentono ai clienti di ridurre l'utilizzo o recedere con preavviso limitato o nullo.

Questo squilibrio tra il modo in cui Anthropic genera ricavi e ciò che prevede di spendere crea un delicato esercizio di bilanciamento carico di pressioni per gli anni a venire. La crescita ha finora aiutato l'azienda a stare al passo con i costi di calcolo. La domanda ora è se i clienti continueranno a spendere a un ritmo che consenta alla società di assorbire questi impegni massicci.

"Dobbiamo far crescere la nostra base di clienti ed espandere rapidamente i ricavi per generare i flussi di cassa necessari a far fronte a questi impegni", ha dichiarato Anthropic nell'S-1.

La società ha inoltre riconosciuto che raggiungere questi obiettivi di crescita potrebbe essere una sfida. "Ci aspettiamo che il nostro tasso di crescita dei ricavi diminuisca nel tempo e fluttui da periodo a periodo", ha scritto l'azienda.

Consapevole di questo potenziale squilibrio, Anthropic ha cercato sempre più spesso di spostare i clienti aziendali verso contratti pluriennali non rescindibili con spese minime fisse in cambio di tariffe token scontate. La società ha dichiarato che, a giugno 2026, aveva circa 10,8 miliardi di dollari di rimanenti obblighi di prestazione ai sensi di questi contratti—una misura contabile dei ricavi già contrattualizzati ma non ancora riconosciuti. Tuttavia, il 75% di tali ricavi verrà riconosciuto nel corso del prossimo anno, mentre gli impegni di spesa di Anthropic per i data center si estendono ben oltre tale arco temporale.

Anthropic ha anche rivelato di aver sottostimato in modo significativo i propri requisiti di calcolo in passato, restando con capacità limitata e penalizzando lo sviluppo dei prodotti. Il tempismo con cui la capacità di calcolo diventa disponibile potrebbe non allinearsi alla domanda, ha scritto l'azienda, con conseguenti "periodi di eccesso o sottoutilizzo di computing e uscite di cassa già impegnate che non generano ricavi immediati".

Nelle due settimane conclusesi il 2 gennaio di quest'anno, ad esempio,ropic ha rilevato che la spesa dei clienti è diminuita di circa il 20% rispetto alle due settimane precedenti, per poi riprendersi.

Anthropic tipicamente stipula contratti di calcolo con 12-18 mesi di anticipo, e le sue spese aumentano man mano che la capacità diventa disponibile. Il rischio è che, anche proseguendo la crescita dei ricavi, questa si riveli troppo lenta per assorbire la prossima ondata di costi infrastrutturali. Nel documento, Anthropic avverte esplicitamente che quantità significative di nuova capacità di calcolo in arrivo comprimeranno i suoi margini.

Per chiunque voglia monitorare questo esercizio di bilanciamento, lo stesso documento fornisce i parametri di riferimento: il rapporto tra ricavi e spesa per il calcolo, la crescita dei contratti pluriennali vincolanti e il ritmo con cui le centinaia di miliardi di obbligazioni cloud giungono a scadenza sono tutte cifre che la società ha ora depositato nella registrazione pubblica.

"I numeri stanno crescendo a un ritmo senza precedenti", ha dichiarato a Fortune Gil Luria, analista di D.A. Davidson. "Nessuna azienda nella storia è mai cresciata così rapidamente, con questa efficienza. Credono di poter continuare a crescere, e lo credono sulla base del loro successo attuale."

Luria ha aggiunto che, nonostante i rischi che Anthropic assume nei contratti con i clienti, la società ha dimostrato di essere redditizia e di disporre di ampia liquidità.

Pagamenti anticipati significativi

La buona notizia per Anthropic è che, finora, il suo piano ha funzionato. I ricavi sono rimasti al passo con le spese di calcolo, e nel secondo trimestre la società ha generato 974 milioni di dollari di utile operativo. Alla fine di giugno deteneva inoltre 112,4 miliardi di dollari in cassa e equivalenti di cassa.

Anthropic ha rivelato che i suoi piani di finanziamento comprendono flussi di cassa operativi, capitale proprio, debito e finanziamenti di partner. Ha tuttavia avvertito che la realizzazione delle infrastrutture richiederà sempre più spesso pagamenti anticipati significativi prima che la capacità di calcolo diventi operativa, con il rischio di erodere le riserve di liquidità anche mentre le performance finanziarie migliorano.

La società non conta inoltre sulla pubblicità per incrementare i ricavi nel breve termine, dichiarando di voler evitare pressioni a ottimizzare per il coinvolgimento. Ha citato la propria struttura di governance come public benefit corporation, che la obbliga a rispettare una missione di interesse pubblico insieme agli interessi degli azionisti.

Un esercizio di bilanciamento a livello di settore

Ponderare la domanda di IA rispetto alla spesa infrastrutturale è una questione centrale in tutto il settore, mentre i giganti tecnologici si affrettano a realizzare data center. I principali operatori hanno impiegato notevoli sforzi per stare al passo con la domanda, scommettendo su un futuro in cui aziende e privati continueranno a affidarsi ai servizi di IA per un'ampia gamma di attività. Si prevede che Amazon, Microsoft, Alphabet e Meta destineranno collettivamente più di 700 miliardi di dollari a spese in conto capitale nel 2026.

Molti miliardi di tale spesa vengono finanziati tramite debito, secondo un rapporto di giugno di Exponential View, con sede in Inghilterra. Oracle si distingue in particolare per la sua aggressiva raccolta di capitali. All'inizio di quest'anno, la società ha dichiarato di dover raccogliere tra 45 e 50 miliardi di dollari solo nel 2026 per finanziare l'espansione delle proprie infrastrut.

Altri fattori di rischio

Il delicato equilibrio di Anthropic tra flussi di ricavi e obblighi fissi è uno dei numerosi fattori di rischio evidenziati nell'ampio documento S-1. Altri includono la dipendenza da un numero ristretto di clienti: i suoi cinque principali clienti hanno rappresentato circa il 25% dei ricavi nei primi nove mesi di quest'anno.

Anthropic ha inoltre reso noto episodi in cui i suoi modelli hanno ottenuto accesso non autorizzato a sistemi reali durante test di sicurezza, e ha stimato che dal 5% al 7% dei suoi ricavi di quest'anno provenga da clienti successivamente risultati in violazione delle sue politiche di utilizzo.

Questo articolo è apparso originariamente su Fortune.com.