Per anni, le grandi società tecnologiche statunitensi sono sembrate avere un’intesa implicita con gli investitori: potevano spendere molto nell’intelligenza artificiale finché i ricavi continuavano a crescere, e il mercato azionario avrebbe continuato a premiarle. Ora quell’accordo mostra segnali di cedimento.

Le azioni di Alphabet Inc. sono scese di oltre il 7% giovedì, segnando la peggiore seduta di contrattazioni in più di un anno. Il calo è seguito alla decisione della società di aumentare le previsioni di spesa in conto capitale per il 2026 fino a un massimo di $205 miliardi. La controllante di Google ha inoltre comunicato che il free cash flow è diventato negativo nel secondo trimestre, la prima volta che accade dalla sua offerta pubblica iniziale del 2004.

La reazione del mercato è arrivata nonostante Alphabet abbia registrato un aumento dell’82% dei ricavi da cloud computing, un risultato ampiamente superiore alle stime di Wall Street. Gli investitori si sono invece concentrati sull’entità della spesa.

“People are really focused on capex, obsessed with it. It used to be the more the better, but now it is the less the better,” ha detto Jason Lemire, chief investment officer di Bold Wealth Partners. “We’re seeing capital raises, negative cash flows, rising debt. All that adds risk to the picture.”

La vendita ha evidenziato quanto sia cambiata bruscamente la narrativa di mercato sull’intelligenza artificiale e sui colossi tecnologici delle Magnificent Seven. L’aumento della spesa in conto capitale ha reso più difficile per le società soddisfare gli investitori, e il calo di Alphabet è stato particolarmente significativo perché la società era considerata una delle principali beneficiarie dell’IA all’interno del gruppo. Questa percezione è stata sostenuta dalla popolarità dei suoi servizi di IA Gemini, dai chip per data center sviluppati internamente e dall’espansione della sua attività di cloud computing.

La pressione ruota attorno a un compromesso finanziario di base. Costruire e gestire servizi di IA richiede ingenti spese iniziali per data center, server, apparecchiature di rete e chip avanzati, mentre gli investitori cercano prove più chiare che tali investimenti possano tradursi in una generazione di cassa duratura.

Il contesto in evoluzione crea una situazione difficile per la prossima tornata di risultati. Microsoft Corp. e Meta Platforms dovrebbero pubblicare gli utili mercoledì, seguite da Apple Inc. e Amazon.com Inc. giovedì. I loro report offriranno agli investitori un altro quadro per capire se la crescita del cloud, la domanda pubblicitaria e le vendite di hardware consumer stiano tenendo il passo con l’espansione infrastrutturale dell’IA nel settore.

Un indice che replica le Magnificent Seven, che includono anche Nvidia Corp. e Tesla Inc., è sceso del 4,8% giovedì dopo il report di Alphabet. È stata la peggior giornata dell’indice dall’annuncio del “liberation day” sui dazi di Trump nell’aprile 2025. L’indicatore è in calo del 3,7% nel 2026 dopo essere salito nettamente nei tre anni precedenti.

Di conseguenza, le società che hanno dominato l’S&P 500 Index dall’inizio del boom dell’IA stanno cedendo sempre più leadership alle aziende che ricevono centinaia di miliardi di dollari della loro spesa, inclusi produttori di chip come Micron Technology Inc. e Advanced Micro Devices Inc.

Microsoft, un tempo considerata leader nell’IA grazie alla sua partecipazione in OpenAI, proprietaria di ChatGPT, è quest’anno il secondo titolo più debole tra le Magnificent Seven. Le sue azioni sono scese del 21% tra le preoccupazioni che la società stia perdendo terreno nonostante una spesa superiore a $190 miliardi in investimenti in conto capitale nell’anno solare in corso, secondo le stime degli analisti. Le azioni Meta sono scese del 9,8% mentre gli investitori mettono in discussione i suoi investimenti nell’IA, mentre Amazon è sostanzialmente invariata nel 2026.

Nel complesso, Alphabet, Microsoft, Amazon e Meta dovrebbero spendere circa $724 miliardi in investimenti in conto capitale quest’anno e quasi $950 miliardi nel 2027, secondo la media delle stime degli analisti raccolte da Bloomberg.

“We’re in a period where people are inclined to sell off on capex, and Microsoft and Meta and Amazon are all holdings hands with Alphabet and jumping in to spend,” ha detto Willy Lee, principal della società di venture capital Neostellar Capital. “We’re going to see scrutiny on all parts of their businesses as they keep spending.”

La reazione degli investitori sta inoltre rendendo più pressanti le domande sulle società che beneficiano dell’impennata della spesa, in particolare i produttori di chip. Il Philadelphia Stock Exchange Semiconductor Index, o SOX, era salito del 101% nella prima metà dell’anno. Da allora ha perso il 17% a luglio ed è avviato verso il peggior mese da giugno 2022, quando il mercato azionario era nel pieno di una vendita legata all’inflazione.

L’incertezza è visibile nella recente volatilità dell’indice dei chip composto da 30 membri. La sua volatilità negli ultimi 100 giorni è al livello più alto dal 2020, quando la pandemia sconvolgeva i mercati. Il SOX ha registrato quest’anno 17 movimenti pari o superiori al 5%, eguagliando il massimo dal 2008, secondo dati raccolti da Bloomberg. Per confronto, l’S&P 500 e il Nasdaq 100 Index, a forte componente tecnologica, non ne hanno registrato nessuno.

“There is going to be an AI winter at some point,” ha detto Lemire. “When you look at how exceptional margins are — especially in memory — well, it is impossible to maintain those over a long timeframe. At some point, we will see margin compression and valuation compression, and that will have a huge impact on the market.”

Apple si trova dall’altro lato di questa dinamica. Il produttore dell’iPhone ha evitato grandi esborsi per l’IA, scegliendo invece di collaborare con sviluppatori di modelli per supportare i propri servizi. Gli investitori hanno premiato questo approccio nelle ultime settimane, spingendo le azioni Apple al rialzo del 15% a luglio e mettendole sulla traiettoria del miglior mese esattamente in tre anni. Il titolo ha guadagnato il 23% nel 2026, diventando il maggiore contributore in punti al progresso dell’8,3% dell’S&P 500.

Ciò non significa che Apple sia priva di difficoltà. L’impennata della domanda di chip di memoria utilizzati nel calcolo per l’IA ha portato Apple ad aumentare i prezzi di prodotti tra cui MacBook e iPad. Resta da vedere come reagiranno i clienti e che cosa significheranno questi cambiamenti per i margini di profitto di Apple.

La più ampia vendita delle Magnificent Seven ha fatto apparire alcuni titoli relativamente convenienti rispetto ai parametri storici. Microsoft, per esempio, viene scambiata a 19 volte gli utili stimati, ben al di sotto della sua media di 27 nell’ultimo decennio. Meta viene scambiata a circa 14 volte gli utili stimati, rispetto alla sua media decennale di 20.

Il problema è che la corsa a costruire capacità di calcolo per l’IA sta cambiando i modelli di business di queste società e aggiungendo nuovi rischi. Il free cash flow negativo di Alphabet nel secondo trimestre ha attirato l’attenzione a causa delle grandi quantità di cassa generate dalle sue varie attività. Per società che da tempo sono valutate in parte sulla loro capacità di produrre cassa su larga scala, una spesa sostenuta può rendere più difficile interpretare i confronti tradizionali anche quando i ricavi dichiarati restano solidi.

Questo ha reso meno utili i confronti con le valutazioni storiche, secondo Brad Warden, senior portfolio manager di Nomura Asset Management, il cui fondo detiene Nvidia, Alphabet, Microsoft e Amazon.

“They look cheap right now, but when you look forward at potential disruption, they are guilty until proven innocent. Is the current business model sustainable? Will economics get worse?” ha detto Warden, che si aspetta che le società che investono nell’IA vedano ritorni dai loro investimenti. “It really comes down to what pain you’re willing to endure in an investment cycle and how strongly you believe you’ll ultimately get the economics on the other end of the cycle.”

Questa storia è stata originariamente pubblicata su Fortune.com.