Après l'intervention conjointe sur le change menée par le Japon et les États-Unis, le yen est revenu au centre de l'attention des marchés ces dernières semaines. Cet épisode a intensifié l'examen de la prochaine décision de politique monétaire de la Banque du Japon, avec certaines spéculations selon lesquelles l'intervention coordonnée s'accompagnait d'un engagement de Tokyo à poursuivre la hausse des taux d'intérêt. Ce type d'intervention consiste, pour les autorités, à acheter des yen sur le marché des changes pour contrer des mouvements désordonnés, et leur efficacité durable dépend généralement de l'évolution, dans le même sens, du contexte sous-jacent des taux d'intérêt qui oriente les flux de devises.

Si une BoJ plus restrictive pourrait constituer un facteur moteur aidant à défendre le yen, l'analyse s'interroge sur la question de savoir si cela suffirait à inverser la tendance. Le yen a été durement éprouvé par une multitude de facteurs depuis la fin de l'année dernière et, au-delà du conflit en cours entre les États-Unis et l'Iran, trois d'entre eux méritent d'être rappelés.

1. La situation budgétaire du Japon reste fragile

C'est là le fondement même du « Takaichi trade » qui se poursuit depuis octobre de l'année dernière. Sa nomination n'a fait qu'accentuer les inquiétudes quant à la situation budgétaire du Japon, et ces craintes ne se sont pas dissipées.

Le ratio dette/PIB du Japon demeure largement supérieur à 200 % et continue d'être le plus élevé parmi toutes les grandes économies avancées et de grande taille — un fardeau accumulé au fil de décennies d'emprunts massifs et de plans de relance remontant aux années 1990. Cela rend le pays mal préparé à supporter un cycle de resserrement agressif, ne laissant à la BoJ qu'une marge de manœuvre très étroite.

Des taux d'intérêt plus élevés gonfleraient immédiatement le coût de service de l'énorme dette nationale du gouvernement japonais, une grande partie de cette dette étant refinancée au fil du temps aux rendements en vigueur. Cela signifie que, quel que soit l'enthousiasme de la BoJ à l'idée de relever ses taux, son « taux terminal » — le point auquel un cycle de resserrement est censé s'arrêter — est sans doute nettement plus bas que dans d'autres grandes économies comme les États-Unis ou l'Europe, ce qui entame la crédibilité de tout resserrement agressif susceptible de soutenir structurellement le yen dans la durée.

2. Les taux d'intérêt réels du Japon restent problématiques

Autre point préoccupant : les taux d'intérêt réels au Japon — les taux nominaux moins l'inflation, mesure du rendement réel de la détention d'actifs en yen — demeurent très nettement négatifs à l'heure actuelle. Même avec un taux directeur de la BoJ à 1 %, ou potentiellement porté à 1,50 % à l'avenir, ce niveau resterait inférieur à l'inflation sous-jacente, que la banque centrale estime actuellement proche de 2 %. Des taux réels négatifs signifient que les avoirs libellés en yen perdent du pouvoir d'achat au fil du temps, ce qui réduit l'attractivité de la devise pour les capitaux mondiaux.

Cela demeure une raison essentielle pour laquelle le yen continue de se débattre contre vents et marées, même avec la récente remontée des rendements obligataires japonais. Les traders de devises ne négocient pas uniquement sur la base des rendements et des taux nominaux, mais aussi des taux réels. À moins que la BoJ n'entende franchir un pas très audacieux pour modifier les dynamiques en place, ce point de pression devrait perdurer encore longtemps.

Même si les différentiels de taux se sont resserrés au cours des deux dernières années, en particulier sur le marché obligataire, l'argument des taux continue de favoriser nettement les États-Unis. En conséquence, le calcul du carry trade fonctionne toujours — quoique moins efficacement. Le carry trade consiste à emprunter dans des devises à faible rendement comme le yen pour investir dans des devises à rendement plus élevé, et il reste rentable tant que l'écart de taux demeure important. Il convient également de rappeler que les rendements obligataires japonais ne montent pas uniquement en raison des perspectives d'inflation et de la BoJ ; cette hausse est largement liée aux risques croissants sur le plan budgétaire, ce qui constitue une série de risques supplémentaires pour les traders et les investisseurs en quête d'actifs japonais.

3. La BoJ doit annoncer une mesure qui surprenne réellement les marchés

À ce stade, les traders anticipent déjà au moins une hausse de taux de la part de la BoJ d'ici la fin de l'année. En regardant vers juin 2027, les marchés intègrent également environ 72 points de base de hausses de taux de la BoJ, ce qui équivaut à trois hausses supplémentaires entre maintenant et le milieu de l'année prochaine.

La hausse intégrée pour cette année correspond au rythme actuel fixé par la BoJ — un mouvement à peu près tous les six mois — tandis que les deux hausses anticipées pour le premier semestre de l'année prochaine impliquent essentiellement une légère accélération de ce rythme.

Ainsi, même si la BoJ se montre plus audacieuse, elle devrait opérer au moins trois hausses de taux lors de ses quatre réunions du premier semestre 2027 pour vraiment démontrer sa détermination. En deçà, elle ne ferait au mieux que correspondre à ce que les marchés ont déjà intégré. Au pire, une approche plus timide — dont la BoJ a le secret — exercerait au contraire davantage de pression sur le yen, en particulier si la banque revenait sur la signalisation plus agressive observée ces dernières semaines.

En résumé, c'est à la BoJ que reposent la responsabilité et la pression de maintenir un discours plus restrictif et d'annoncer une mesure qui résonne plus fortement sur l'ensemble des marchés. Les traders de devises ont largement intégré ce qui est décrit ci-dessus, et il en faudrait beaucoup plus pour convaincre véritablement les acteurs du marché d'un élan de renversement durable de la trajectoire du yen. Le point de contrôle immédiat est la prochaine décision de politique monétaire de la banque, suivie de la question de savoir si son action lors des quatre réunions du premier semestre 2027 dépassera ce que les marchés ont déjà intégré.

La seule véritable espérance qui reste désormais au yen et à la BoJ, conclut l'analyse, est que ce discours volontariste et ce récit finissent par laisser suffisamment de temps au conflit entre les États-Unis et l'Iran pour s'apaiser et peser moins lourd sur l'économie japonaise. Cela, note l'analyse, est déjà le plan de bataille depuis au moins cinq mois — et pourtant, la guerre n'est pas plus proche de sa fin.