L'intervention coordonnée sur le yen la semaine dernière par les États-Unis et le Japon n'était pas sans précédent, mais les mécanismes de l'opération ont exposé une fragilité sous-jacente de la position mondiale du dollar, selon l'éminent économiste monétaire Barry Eichengreen.

Dans une tribune du Financial Times publiée mardi, l'économiste de l'Université de Californie à Berkeley a examiné les deux côtés de l'intervention monétaire conjointe, qui, selon lui, reflétait une anxiété mutuelle face à la hausse des rendements à long terme.

Côté américain : éviter un approvisionnement supplémentaire en bons du Trésor

Du côté américain, la Réserve fédérale de New York a vendu des euros plutôt que des actifs libellés en dollars pour acheter des yens. Selon Eichengreen, cette approche a permis aux États-Unis d'éviter de forcer les marchés financiers à absorber des titres du Trésor supplémentaires à un moment sensible.

Le gouvernement fédéral doit financer un déficit budgétaire de 2 000 milliards de dollars cet exercice fiscal et inonde déjà le marché d'émissions de dette du Trésor. Simultanément, il rivalise avec les méga-acteurs de l'IA (hyperscalers) pour la demande des investisseurs, qui émettent des volumes massifs de leurs propres obligations d'entreprise. Cet afflux d'obligations publiques et privées, combiné à une concurrence intense pour les capitaux, a exercé une pression à la hausse sur les rendements, ce qui augmente à son tour les coûts d'emprunt et creuse davantage le déficit fédéral.

Côté japonais : recours à la facilité FIMA

Du côté japonais, Tokyo s'est également abstenu de vendre ses avoirs en bons du Trésor. Il a plutôt tiré parti d'un mécanisme relativement méconnu de la Réserve fédérale, connu sous le nom de Foreign and International Monetary Authorities (FIMA) Repo Facility, établi en mars 2020 pour rétablir le fonctionnement du marché lors des turbulences liées à la pandémie. Cet outil a permis au Japon — le plus grand détenteur mondial de dette américaine — d'emprunter des dollars contre son stock de bons du Trésor, obtenant une forme restreinte de liquidité sans se débarrasser des titres.

Un signal d'affaiblissement du statut de réserve

Eichengreen a soutenu que la réticence des deux gouvernements à mettre des bons du Trésor sur le marché envoie un signal inquiétant.

« Ces deux mouvements indiquent que le statut du dollar en tant que monnaie de réserve n'est plus ce qu'il était », a-t-il écrit. « Les banques centrales ont l'habitude de détenir des réserves de change en dollars parce que les marchés des titres du Trésor américain sont liquides. Les banques centrales détiennent des bons du Trésor américains parce qu'ils peuvent être achetés et vendus librement et utilisés dans les interventions. Mais plus maintenant, du moins pas en quantités illimitées. »

Cela porte atteinte à un pilier fondamental de la domination du dollar, qui dépend de manière significative de la taille et de la profondeur immenses du marché des bons du Trésor américains. En signalisant que les bons du Trésor ne peuvent pas être déployés librement à tout moment et dans n'importe quel contexte, les États-Unis réduisent l'incitation pour les investisseurs mondiaux à les détenir. Les données du FMI montrent que la part du dollar dans les réserves de change mondiales est passée d'environ 66 % il y a deux décennies à moins de 59 % au cours des derniers trimestres, une érosion progressive que l'optique de l'intervention pourrait accélérer.

« En fin de compte, Washington, craignant les conséquences pour les marchés financiers américains, est réticent à voir les banques centrales étrangères utiliser leurs réserves en dollars », a conclu Eichengreen. « Cela nous indique que le dollar n'est plus la monnaie de réserve attractive qu'il était autrefois. Lorsque ce message fera son chemin, d'autres pays redoubleront d'efforts dans leur recherche d'alternatives plus attractives et facilement utilisables. »

L'attrait croissant de l'or

Kieran Tompkins, économiste principal du climat et des matières premières chez Capital Economics, a fait écho à cette évaluation. Dans une note publiée vendredi, il a soutenu qu'en faisant pression sur le Japon pour qu'il ne vende pas d'actifs en dollars, les États-Unis ont par inadvertance augmenté l'attractivité relative de l'or.

Les banques centrales augmentent régulièrement leurs réserves d'or tout en réduisant leur dépendance au dollar depuis des années. Bien qu'une partie de ce changement découle de préoccupations concernant la stabilité budgétaire, l'inflation et les risques géopolitiques — des facteurs non directement liés à la dédollarisation —, il reflète également un désir de réduire la vulnérabilité aux sanctions américaines, qui tirent parti du rôle central du dollar dans les transactions mondiales.

« Les achats d'or par les banques centrales ont ralenti cette année, mais cela est probablement une réponse à l'envolée des prix de l'or causée par l'élan spéculatif », a déclaré Tompkins. « Cependant, la capacité des banques centrales à mener des opérations de change sans susciter l'inquiétude des administrations américaines quant à l'impact sur les marchés obligataires américains pourrait donner un nouvel élan à la demande d'or des banques centrales. »

Goldman Sachs : une vision contrarienne

Les stratèges de Goldman Sachs ont rejeté le récit de la dédollarisation. Dans une note distincte, ils ont minimisé les craintes que les États-Unis cherchent à empêcher d'autres détenteurs de dette souveraine de vendre des bons du Trésor à l'avenir. Ils ont également soutenu que le recours du Japon à la facilité FIMA est une preuve de la force du dollar, et non de sa faiblesse.

« Nous pensons que les actions du Trésor ainsi que la disponibilité et l'utilité de la facilité FIMA contribuent à démontrer que personne d'autre ne peut actuellement rivaliser avec l'utilité, les effets de réseau et l'infrastructure de soutien du dollar américain », a écrit Goldman Sachs.