Parmi les économistes les plus influents de l'histoire, Knut Wicksell suscite rarement une large reconnaissance. Ce spécialiste suédois des taux d'intérêt n'a jamais atteint la notoriété culturelle d'un Adam Smith, et son visage n'a jamais orné de billet de banque. Néanmoins, un cadre théorique qu'il a formulé il y a plus d'un siècle a retrouvé une soudaine pertinence.

En 1898, Wicksell a avancé que l'inflation et l'instabilité économique proviennent d'un déséquilibre spécifique : l'écart entre les taux d'intérêt du marché — ceux fixés par les banques centrales et les prêteurs commerciaux — et ce qu'il appelait « le taux d'intérêt naturel ». Ce taux naturel, selon Wicksell, reflète le rendement que les investisseurs obtiennent en déployant leur capital dans l'ensemble de l'économie, par exemple via les actions, plutôt que le rendement offert par les dépôts bancaires ou les obligations.

La force de l'économie américaine fait que son taux naturel se situe bien au-dessus des taux d'emprunt officiels, ce qui aide à expliquer pourquoi les coûts d'intérêt sur la dette américaine restent relativement modestes par rapport à son ampleur.

Deutsche Bank soutient qu'une interprétation modernisée de la théorie de Wicksell permet d'expliquer pourquoi les investisseurs mondiaux continuent d'orienter leurs capitaux vers les États-Unis, alors même que de nombreux indicateurs de santé budgétaire clignent au rouge. La puissance économique du pays s'accompagne d'un passif stupéfiant : environ 39 770 milliards de dollars de dette en circulation au moment de la rédaction, une somme dépassant 120 % de la production économique annuelle — un niveau dernierement atteint dans le sillage immédiat de la Seconde Guerre mondiale. Les frais de service s'élèvent à environ 24 milliards de dollars par semaine.

Jusqu'à présent, les créanciers qui financent l'emprunt américain n'ont pas exigé des rendements nettement plus élevés, ce qui reflète la position inégalée du dollar en tant que principale monnaie de réserve mondiale et la confiance soutenue dans l'économie américaine. Le Congressional Budget Office prévoit que le ratio dette/PIB continuera de grimper au cours de la prochaine décennie, mais les rendements des Treasury, bien que nettement supérieurs aux niveaux ultra-bas du début des années 2020, restent très en deçà des rendements offerts par les actions américaines. Toutefois, si les taux de croissance continuent de traîner derrière les niveaux de déficit, les perceptions du risque pourraient évoluer et déclencher une recalibration plus large du marché — un scénario que Jamie Dimon, PDG de JPMorgan Chase, a mis en garde à maintes reprises dans ses lettres annuelles aux actionnaires et ses déclarations publiques.

Dans une note de recherche publiée par le bureau d'investissement de Deutsche Bank, Dr. Ulrich Stephan, Dr. Dirk Steffen et Elena Ahonen observent que les déficits persistants désignent une nation « vivant fondamentalement au-dessus de ses moyens ». Cependant, ils soulignent que le rôle central de l'Amérique dans le système financier international lui a historiquement permis de « bénéficier de taux d'intérêt du marché sans risque qui étaient inférieurs à son taux d'intérêt naturel estimé ».

Cet avantage structurel, préviennent les auteurs, est en train de se réduire.

Le facteur technologique

Le calcul entre investir aux États-Unis ou simplement déposer son argent en banque a changé de manière significative dans un monde d'IA mené par les hypervendeurs américains, soutient l'équipe de Deutsche Bank. Des entreprises telles que Microsoft, Alphabet, Amazon et Meta ont collectivement engagé des centaines de milliards de dollars en dépenses d'investissement vers les infrastructures d'IA, renforçant les avantages de productivité et de rendement que le cadre de Wicksell identifierait comme poussant le taux naturel à la hausse.

« Le rendement élevé des capitaux propres (ROE) disponible dans certains secteurs américains (par exemple la technologie) complète ou, dans une certaine mesure, remplace les facteurs structurels et géopolitiques qui ont jusqu'à présent soutenu l'investissement intérieur aux États-Unis pendant la période de l'après-guerre », écrivent les trois analystes. « Pour simplifier à l'extrême : on pourrait affirmer que les déficits américains sont, en effet, de plus en plus financés par le secteur technologique du pays. »

Ils développent : « Ces dernières années, l'intérêt des investisseurs pour les États-Unis, et donc la capacité du pays à maintenir ses déficits, a … été soutenu par la croissance de la productivité relativement élevée et le rendement élevé des capitaux propres du pays, en grande partie le résultat du secteur technologique florissant du pays et de sa position dominante dans l'intelligence artificielle. »

Les avertissements de personnalités telles que Ray Dalio, fondateur de Bridgewater Associates, selon lesquels les États-Unis dépensent au-delà de leurs capacités restent « fondamentalement vrais », reconnaissent les analystes. Néanmoins, ils suggèrent que les investisseurs orientent volontiers leurs capitaux vers les déficits américains parce que le pays offre des rendements d'investissement supérieurs à ceux des autres destinations.

Cette domination technologique, cependant, engendre une boucle fiscale auto-entretenue. Si le gouvernement américain réduisait ses investissements dans l'IA, la confiance dans le secteur en serait probablement ébranlée. Or, ces dépenses elles-mêmes exigent des emprunts supplémentaires.

« L'économie américaine peut donc être considérée, à certains égards, à la fois comme gagnante et victime de son propre succès », conclut l'équipe.

Cet article a été initialement publié sur Fortune.com.