Les rendements des obligations du Trésor américain de long terme ont rebondi dans la seconde moitié de la semaine, effaçant une grande partie de la baisse consécutive à l'annonce du Trésor américain. Le rendement à 10 ans s'est plus ou moins entièrement rétabli et est remonté à 4,704 %, tandis que le rendement à 30 ans se rapproche de 5,251 % dans la journée. L'extrémité longue de la courbe compte bien au-delà du marché obligataire : elle fixe le coût du crédit dans toute l'économie, des taux hypothécaires à la dette des entreprises, de sorte que ses mouvements durables se répercutent sur les coûts de financement des ménages et des sociétés.

Savoir si les rendements chercheront désormais à franchir un nouveau palier dépendra de la détermination des « bond vigilantes » — terme datant des années 1980 désignant les investisseurs qui vendent la dette publique pour s'opposer à la politique budgétaire — qui pourraient encore hésiter à défier aussi rapidement le « Bessent put ». Cette appellation fait écho au « Fed put », expression du marché désignant l'intervention des décideurs publics pour amortir une vague de ventes.

Après l'annonce mercredi du doublement des rachats de dette de long terme, le secrétaire au Trésor Bessent est intervenu à son tour hier par voie de déclarations, indiquant que le rachat d'obligations de longue durée pourrait dépasser 4 milliards de dollars.

Cette approche semble bien familière. Elle rappelle le plan d'action que la Banque du Japon met en œuvre pour défendre le yen.

Comme indiqué précédemment, toute intervention du Trésor de ce type restera une goutte d'eau face à un marché du Trésor de plus de 30 000 milliards de dollars. Cette mesure relève donc très largement d'un geste de signalisation — à l'image d'une intervention sur le marché des changes.

La question est désormais de savoir si une telle mesure peut fonctionner sans une évolution des fondamentaux, alors que les principaux problèmes structurels persistent. Plus simplement, les rachats ne traitent que les symptômes visibles sur le marché ; ils ne s'attaquent pas aux problèmes de fond qui ont conduit à la situation actuelle.

Les deux enjeux majeurs restent les dépenses publiques élevées — autrement dit, des emprunts massifs — et la hausse des attentes d'inflation. Ce sont deux points de faiblesse majeurs pour les obligations, et ils ont poussé les rendements à la hausse, et pas seulement aux États-Unis. La dimension budgétaire de cette équation fait l'objet d'une attention particulière ces dernières semaines : Moody's a retiré aux États-Unis leur dernière note de crédit triple A, invoquant l'aggravation des déficits et le coût des intérêts, tandis qu'un vaste paquet fiscal et budgétaire en cours d'examen au Congrès maintient les projections de déficit sous les projecteurs.

À moins que l'un ou l'autre de ces problèmes, voire les deux, ne soient traités, il y a de solides raisons de penser que l'initiative de Bessent n'offrira au mieux qu'un répit à court terme. Les premiers indices sur l'effet de ce signal sur les comportements viendront de la demande lors des prochaines adjudications d'obligations de longue durée du Trésor et des plans de réfinancement trimestriels du Trésor, où sont définis le volume et la composition des nouvelles émissions.

Cette analyse considère également que le contexte macroéconomique est désormais redevenu favorable à l'or, même si cela ne devrait se manifester de manière plus marquée que sur le long terme.

Les investisseurs qui misent sur un effondrement des rendements du Trésor ne doivent pas s'attendre à un scénario simple et direct. De la même manière que l'intervention de Tokyo sur le yen vise à délivrer un message et, à terme, à envoyer des signaux destinés à être suivis par les acteurs du marché, les rachats du Trésor poursuivent le même objectif. Or, le yen demeure nettement sous pression malgré tout, car les facteurs fondamentaux qui alimentent son déclin n'ont pas changé malgré les efforts d'intervention.

Reste une question ouverte : le « Bessent put » connaîtra-t-il le même destin ?