Alors que les investisseurs se concentrent massivement sur l'essor de l'intelligence artificielle, un avertissement émanant d'un groupe de banquiers de Wall Street chargés d'aider le gouvernement américain à emprunter est largement passé inaperçu.

Dans des procès-verbaux publiés le 5 août, le Comité consultatif d'emprunt du Trésor (TBAC) — un panel de hauts responsables obligataires et d'investisseurs qui conseille le Département du Trésor sur ses opérations de financement — a averti qu'aux volumes d'adjudication actuels, le gouvernement fédéral serait confronté à un déficit de financement de 1 450 milliards de dollars pour les exercices 2027-2028. Cet écart souligne l'ampleur d'une dette nationale qui dépasse désormais les 35 000 milliards de dollars et qui a augmenté de plus de 2 000 milliards de dollars par an ces dernières années.

Pour saisir les implications, il convient de comprendre comment Washington emprunte réellement. Le Trésor ne contracte pas un seul emprunt annuel massif. Il se procure des liquidités par le biais d'adjudications régulières de dette. Les instruments à plus courte échéance, communément appelés « T-bills » (bons du Trésor), arrivent à échéance en un an ou moins, tandis que les titres et obligations à plus longue échéance — désignés sous le terme de « coupons » — s'étendent sur une durée allant de deux à 30 ans.

Les bons du Trésor offrent actuellement à Washington une occasion rare d'emprunter à un coût relativement bas. Au moment de la rédaction, le bon à trois mois affichait un rendement d'environ 3,8 %, tandis que le rendement des obligations du Trésor à 10 ans se situait près de 4,6 %, et celui à 30 ans à un sommet sur plusieurs décennies, au-dessus de 5 %.

Le secrétaire au Trésor Scott Bessent s'est appuyé de manière inhabituelle sur les taux à court terme plus avantageux pour financer un déficit annuel d'environ 2 000 milliards de dollars. Les bons représentent désormais environ un quart de l'ensemble de la dette négociable du Trésor, bien au-dessus de la norme historique d'environ 15 %, ce qui signifie qu'une grande partie des emprunts gouvernementaux doit être refinancée en quelques mois plutôt qu'en plusieurs années. Cette approche maintient les coûts d'emprunt affichés à un bas niveau, mais rend le gouvernement plus exposé à l'inflation et aux hausses de taux d'intérêt.

Les propres procès-verbaux du TBAC reflètent la pression croissante : la hausse des coûts d'intérêt a entraîné la plus forte augmentation annuelle des dépenses du Trésor, en hausse de 120 milliards de dollars. Les paiements d'intérêts annuels du gouvernement sur sa dette totale dépassent désormais 1 000 milliards de dollars — davantage que ce que les États-Unis dépensent pour la défense nationale.

Jon Hilsenrath, vétéran observateur de la Réserve fédérale qui a passé des décennies au Wall Street Journal et dirige aujourd'hui le cabinet de conseil Serpa Pinto Advisory, s'est dit préoccupé par cette trajectoire.

« S'il doit y avoir des fissures dans le système financier au cours des prochaines années, je m'attends à ce qu'elles apparaissent dans la dette du Trésor », a-t-il déclaré lors d'un entretien. « Si l'on examine n'importe quelle crise financière grave, il suffit de suivre la dette. » En 2008, il s'agissait des prêts immobiliers, a noté Hilsenrath, mais aujourd'hui « toute la croissance s'est concentrée dans la dette fédérale ».

Le problème plus vaste, selon Hilsenrath, est une imminente collision entre les politiques du Trésor et de la Réserve fédérale. Alors que le Trésor pourrait être contraint de se tourner à nouveau vers les obligations à plus longue échéance, la Fed sous la direction de son nouveau président Kevin Warsh s'oriente vers une réduction de son propre bilan — un processus connu sous le nom de resserrement quantitatif, dans lequel la banque centrale laisse ses titres du Trésor arriver à échéance sans réinvestir le produit, ajoutant effectivement à l'offre d'obligations que le marché doit absorber. Les procès-verbaux du TBAC indiquent que les spécialistes s'attendent à ce que les portefeuilles de la Fed dérivent vers des échéances plus courtes et davantage de bons du Trésor. Hilsenrath affirme qu'un nouveau comité de la Fed nommé par Warsh, chargé de rendre un rapport sur le bilan en décembre, conclura presque certainement que la Fed est surapprovisionnée en obligations du Trésor à long terme et doit les liquider. Le résultat serait deux vagues convergentes d'offres d'obligations à long terme frappant le marché alors que les acheteurs disponibles se raréfient.

« Tout finit toujours par revenir aux fondamentaux », a déclaré Hilsenrath. « Trump et un nouveau Congrès sont arrivés au pouvoir et ont choisi de ne rien faire face au déficit. »

La stratégie n'a pas été initiée par Bessent. Sa prédécesseure, Janet Yellen, avait été la première à s'appuyer massivement sur les bons à court terme pour aider à financer le déficit, et Bessent comptait alors parmi ses critiques les plus virulents. En 2024, il a soutenu et amplifié une analyse influente des économistes Stephen Miran et Nouriel Roubini qui accusait le Trésor de Yellen de pratiquer une « émission activiste du Trésor » — c'est-à-dire inonder le marché de bons pour comprimer les rendements à long terme et présenter une image économique favorable avant les élections. Désormais, Bessent occupe le fauteuil de Yellen et poursuit sensiblement la même approche, tandis que Miran lui-même travaille au sein de l'administration Trump.

Pour la plupart des Américains, les conséquences sont tangibles : les taux hypothécaires, indexés sur les rendements du Trésor, restent supérieurs à 6 %, tandis qu'une grande partie du monde développé paie plus près de 4 %. Hilsenrath décrit la dette du Trésor comme « la garantie de dernier ressort du système financier mondial », l'actif fondamental sur lequel presque tout le reste est évalué.

Les détenteurs étrangers tels que le Japon et la Chine se sont progressivement diversifiés vers l'or plutôt que de liquider des obligations ou de « vendre l'Amérique » de manière totale, a noté Hilsenrath — une tendance qui offre du temps aux politiciens de Washington mais ne fait que repousser le problème sous-jacent.

« Nous nous faisons lentement bouillir comme des grenouilles », a déclaré Hilsenrath.