Le Trésor américain double ses rachats d'obligations pour faire baisser les rendements à long terme

Le Trésor américain a annoncé qu'il allait doubler la taille de son programme de rachats « d'aide à la liquidité » — une décision que le commentateur de GoldSeek Mike Maharrey qualifie de tentative transparente de manipuler le marché obligataire.

Selon l'annonce du Trésor, le département augmentera les rachats de titres du Trésor dans les segments d'échéance de 10 à 20 ans et de 20 à 30 ans, d'un maximum de 2 milliards de dollars à 4 milliards de dollars par opération. Les opérations de rachat élargies commenceront le 9 septembre et se poursuivront jusqu'au 4 novembre. Les rachats ne sont pas une nouveauté pour le Trésor : le département y a eu recours en 2000–2002 pour rembourser de la dette durant une brève période d'excédents budgétaires, et a relancé des opérations régulières en 2024 en tant qu'outil d'aide à la liquidité. Ces opérations se distinguent également de l'assouplissement quantitatif de la Réserve fédérale — les achats d'obligations de la banque centrale sont financés par de la monnaie nouvellement créée, tandis que le Trésor paie ses rachats avec le produit d'autres emprunts.

Le fonctionnement du rachat

En pratique, le Trésor achètera sur le marché libre des anciennes obligations de longue durée pour les retirer de la circulation. Ces anciens titres — appelés titres « off-the-run » — ont tendance à moins s'échanger à mesure que l'activité migre vers chaque nouvelle obligation de référence émise, et soutenir leur liquidité est l'objectif déclaré de ce type de programmes de rachat. Cette demande accrue fait monter les prix des obligations et pousse les rendements à la baisse, ce qui profite au gouvernement fédéral en réduisant les taux d'intérêt sur la dette nouvellement émise à l'extrémité longue de la courbe.

Les rachats seront financés par la vente de bons et d'obligations à plus court terme. Comme le présente Maharrey, le Trésor emprunte effectivement de l'argent pour racheter de la dette auprès de personnes qui lui en ont déjà prêté, afin de pouvoir emprunter davantage à d'autres personnes à un taux d'intérêt légèrement plus bas. Ce calcul compte, note-t-il, parce que le gouvernement fédéral paie déjà plus de 1 000 milliards de dollars par an en charges d'intérêts. Selon ses termes : « Si cela ressemble un peu à un système de Ponzi, eh bien… »

La décision a eu un effet immédiat. Le rendement des obligations du Trésor à 30 ans a clôturé mardi 18 août à 5,31 %, après avoir touché 5,34 % en séance — le plus haut rendement depuis 2007. À la clôture de mercredi, il était redescendu à 5,19 %.

Les ramifications de l'intervention sur la courbe des taux

Réduite à l'essentiel, la situation est celle-ci : le marché signifiait « nous exigeons un rendement bien plus élevé pour détenir de la dette de l'État américain à très long terme ». La réponse du Trésor a été de devenir un acheteur plus important précisément dans la section de la courbe la plus sous tension — l'échéance de 20 ans, relancée en 2020, s'échange de manière persistante à un niveau inférieur à celui des échéances voisines et a parfois suscité une demande faible aux adjudications, et les rachats élargis se concentrent sur les segments qui l'entourent.

Dans un marché obligataire de 32 000 milliards de dollars, l'intervention de 4 milliards de dollars reste relativement modeste. Elle signale toutefois que le Trésor est prêt à intervenir pour manipuler l'extrémité longue de la courbe des taux. Elle suggère également, selon Maharrey, que le département s'inquiète de l'état du marché obligataire et de sa capacité à continuer de financer la trajectoire d'emprunts et de dépenses du gouvernement fédéral.

Le Trésor décrit l'opération comme une « intervention de liquidité » destinée à entretenir la « plomberie du marché ». Maharrey rétorque qu'il n'y a pas de problème de plomberie et que l'intervention ne résout pas le problème fondamental : la demande pour la dette américaine s'est affaiblie, les investisseurs exigeant des rendements à long terme plus élevés en raison des déficits fédéraux sans cesse croissants et des anticipations d'inflation. La base d'acheteurs s'est également modifiée : depuis 2022, la Réserve fédérale laisse ses participations en titres du Trésor arriver à échéance sans les remplacer dans le cadre du resserrement quantitatif, ce qui contraint les investisseurs privés à absorber une part croissante des nouvelles émissions.

Eric Robertsen, directeur mondial de la recherche chez Standard Chartered, a déclaré qu'il ne décrirait pas la hausse des rendements « comme étant une fonction de conditions de marché irrationnelles ou exacerbée par elles ».

« La seule conclusion que nous pouvons tirer est que les rendements ont atteint un niveau qui ne leur plaît pas, et je pense que cela traduit une volonté d'essayer de contrôler ou d'intervenir contre l'offre et la demande naturelles », a déclaré Robertsen.

Le calendrier de l'annonce était révélateur. Le Trésor a organisé une adjudication d'obligations à 20 ans mercredi dernier, alors que les rendements baissaient — autrement dit, il a fait baisser les rendements avant l'adjudication et, ostensiblement, vendu les nouvelles obligations à un taux légèrement inférieur à ce qu'il aurait autrement obtenu. La déclaration trimestrielle de refinancement d'août, qui détaillait les émissions à venir, a montré que le Trésor prévoit de vendre pour 125 milliards de dollars de titres à 3, 10 et 30 ans, dont une obligation à 30 ans de 25 milliards de dollars.

Racheter d'anciennes obligations longues tout en continuant à émettre de la nouvelle dette peut améliorer la liquidité et le fonctionnement du marché, mais ne peut faire disparaître le besoin de financement de l'État. Le gouvernement fédéral doit continuer de s'endetter et, selon le récit de Maharrey, les prêteurs du monde entier semblent dire « non merci ».

L'impact de la décision semble également avoir été de courte durée : jeudi matin, le rendement des obligations du Trésor à 30 ans était remonté à 5,24 %. Le calendrier des rachats court jusqu'au 4 novembre, s'achevant juste avant la prochaine annonce trimestrielle de refinancement du Trésor début novembre, où le département fixera ses plans d'émission pour les mois à venir — le premier point de contrôle formel sur la question de savoir si les opérations doublées constituent une escalade temporaire ou une caractéristique durable de la gestion de la dette.

Les risques de l'intervention

Ce type d'intervention sur la courbe des taux comporte des risques. Le Trésor émettra probablement davantage de dette à court terme pour couvrir les rachats, ce qui expose l'État à un risque de refinancement si les taux de l'extrémité courte de la courbe commencent à monter. La décision pourrait également éroder la confiance dans le marché obligataire si les investisseurs y voient le signal que le gouvernement ne peut tolérer des taux à long terme fixés par le marché, compte tenu de la hausse des charges d'intérêts sur la dette nationale de 40 000 milliards de dollars. Cette préoccupation est amplifiée, note Maharrey, par l'opinion de nombreux analystes selon laquelle le marché obligataire se trouve dans les premiers stades d'un marché baissier séculaire.

Impact sur les métaux précieux

Un Trésor prêt à intervenir pour contenir les rendements est, selon l'analyse de Maharrey, haussier pour l'or et l'argent. Parce que l'or est un actif ne générant pas de revenus, la sagesse conventionnelle veut qu'un environnement de taux plus élevés soit baissier pour le métal jaune, tandis que des taux plus bas sont généralement considérés comme un facteur de soutien.

Le marché de l'or a réagi en conséquence. L'or s'est envolé à la nouvelle, repassant au-dessus de 4 500 dollars l'once mercredi dernier — la première fois qu'il dépassait ce niveau en deux mois. L'argent a également enregistré une forte hausse, passant au-dessus de 68 dollars l'once.

Pour l'instant, l'apparence de l'opération compte plus que son ampleur. Si les marchés prennent le Trésor au pied de la lettre et interprètent les rachats comme une réparation de plomberie, l'impact ne devrait pas être significatif. En revanche, si les marchés lisent entre les lignes et y reconnaissent une manipulation transparente des taux visant à contrôler les coûts d'emprunt du gouvernement fédéral, le résultat pourrait être un basculement plus marqué vers les métaux précieux.

Cet article est basé sur un commentaire de Mike Maharrey, initialement publié par GoldSeek.