Le département du Trésor américain a annoncé le 19 août qu'il allait « au moins doubler » ses enchères de rachat de bons du Trésor à 10 ans, d'obligations à 20 ans et à 30 ans, portant la taille maximale de chaque opération de 2 milliards de dollars en valeur nominale à 4 milliards de dollars en valeur nominale. Les enchères élargies se dérouleront du 9 septembre au 4 novembre, après quoi le département a indiqué qu'il fournirait davantage d'informations sur les futurs rachats.

Dans une enchère de rachat, le Trésor rachète sur le marché des titres plus anciens déjà émis plutôt que d'en émettre de nouveaux. Les montants de 2 milliards et de 4 milliards de dollars sont des plafonds mesurés en valeur nominale — le montant que le gouvernement rembourse à l'échéance — et non le prix de marché qu'il pourrait effectivement payer pour des obligations à long terme négociées avec de fortes décotes.

Le Trésor a déclaré qu'il doublerait les montants des enchères dans « le secteur de 10 à 20 ans et le secteur de 20 à 30 ans ».

Sept enchères de rachat sont prévues dans ces deux secteurs au cours de la période, chaque opération passant de 2 milliards à 4 milliards de dollars en valeur nominale, de sorte que le total des rachats passerait de 14 milliards à 28 milliards de dollars en valeur nominale :

• 10 sept. : de 10 à 20 ans
• 24 sept. : de 20 à 30 ans
• 1er oct. : de 10 à 20 ans
• 8 oct. : de 20 à 30 ans
• 15 oct. : de 10 à 20 ans
• 27 oct. : de 20 à 30 ans
• 4 nov. : de 10 à 20 ans

Pas un assouplissement quantitatif, mais un échange de dette

Dans un article publié sur Wolf Street, Wolf Richter a qualifié cette mesure de « non pas un assouplissement quantitatif, mais un échange de dette ». L'assouplissement quantitatif implique une création monétaire — l'achat de bons et d'obligations avec de la monnaie nouvellement créée (« imprimée ») — ce que seule la Réserve fédérale peut faire, et ce qu'elle a fait jusqu'en 2022. Le département du Trésor ne peut pas créer de monnaie ; il se procure des fonds uniquement en percevant des impôts et en empruntant. Comme 100 % des recettes fiscales sont déjà affectées, chaque dollar supplémentaire dépensé par le département, y compris pour des rachats, est de l'argent emprunté.

L'ampleur du programme est également faible par rapport au marché, soutient l'article. Il existe 4 400 milliards de dollars de bons du Trésor à 10 ans en circulation et 5 500 milliards de dollars d'obligations à 20 ans et à 30 ans en circulation — soit, ensemble, près de 10 000 milliards de dollars. Les 14 milliards de dollars de rachats supplémentaires sur la période représenteraient un peu plus d'un millième (0,14 %) de ces titres déjà en circulation. En outre, ces 14 milliards de dollars seraient obtenus par une émission accrue d'autres titres, tels que des bons du Trésor à court terme (T-bills) — les instruments du Trésor aux échéances les plus courtes — à des taux d'intérêt plus élevés.

Parce que le Trésor ne peut pas imprimer de la monnaie et doit émettre de la dette pour racheter de la dette, et parce que les montants sont trop faibles pour avoir une réelle importance, M. Richter soutient que le seul objectif du programme est de manipuler verbalement le marché obligataire afin de faire monter les prix des obligations et de faire baisser les rendements à long terme — des taux qui servent de références pour les coûts d'emprunt dans toute l'économie. Le marché obligataire « adore être manipulé » vers la hausse des prix, écrit-il, parce que les détenteurs actuels d'obligations — en particulier les fonds à effet de levier — peuvent gagner beaucoup d'argent et « ont juste besoin d'un signal d'achat », et le secrétaire au Trésor Scott Bessent « vient de leur en donner un autre ». De tels effets ne fonctionnent que brièvement, soutient l'article.

L'épisode précédent de ce type cité est l'intervention conjointe des États-Unis et du Japon sur le yen début août (Wolf Street), qui a fait monter les prix des obligations et baisser les rendements pendant une brève période seulement, avant de « s'éteindre misérablement ». Le rendement des obligations à 30 ans a ensuite atteint un nouveau sommet inégalé depuis deux décennies, et des obligations à 30 ans ont ensuite été adjugées lors d'une enchère du Trésor au rendement le plus élevé depuis 2001 (Wolf Street), ce qui a « effrayé » M. Bessent.

Les rachats sous Yellen et les programmes antérieurs

L'ancienne secrétaire au Trésor Janet Yellen a lancé le programme de rachats en avril 2024, après que le rendement des bons du Trésor à 10 ans a brièvement atteint 5 % en octobre 2023 (Wolf Street). Depuis, note l'article, le rendement des obligations du Trésor à 30 ans n'a cessé d'augmenter.

Les rachats de titres du Trésor ne sont pas nouveaux. Le département a racheté d'anciens titres du Trésor de 2000 à 2002 — une époque où le gouvernement fédéral enregistrait des excédents budgétaires — et, à partir de 2014, a mené des rachats à une échelle minuscule — une ou deux fois par an, pour des montants de l'ordre de 25 millions de dollars par an — « juste pour maintenir la plomberie en état de marche ».

L'arithmétique des charges d'intérêts

L'article détaille également comment les rachats d'obligations à long terme négociées avec de très fortes décotes peuvent faire augmenter les charges d'intérêts du gouvernement. Lors de l'enchère de rachat du secteur de 20 à 30 ans le 19 août, le Trésor a racheté pour 175 millions de dollars en valeur nominale d'une obligation à 30 ans émise en février 2021 et arrivant à échéance en février 2051, dotée d'un taux de coupon de 1,875 % (CUSIP 912810SU3, le code d'identification unique du titre). Il a payé 52,375 cents par dollar de valeur nominale — soit une décote de 47,625 % — ou 91,7 millions de dollars au total.

Pour financer ce rachat, le Trésor a emprunté au taux d'intérêt actuel ; avec les bons du Trésor à court terme (T-bills), celui-ci est proche de 4,0 %. En pratique, il a réduit sa dette bon marché et accru sa dette coûteuse : il a emprunté 91,7 millions de dollars de nouvelle dette à environ 4 % (soit une charge d'intérêts annuelle d'environ 3,7 millions de dollars) pour remplacer 175 millions de dollars en valeur nominale d'ancienne dette portant un taux d'intérêt de 1,875 % (soit une charge d'intérêts annuelle d'environ 3,3 millions de dollars). Peu de choses changent à la suite de cette opération, conclut l'article : la dette diminue légèrement en raison de la décote, mais la charge d'intérêts en dollars augmente un peu, ce qui accroît légèrement le déficit.

Le jour de l'annonce, la mesure a produit l'effet escompté, les acheteurs d'obligations faisant monter les prix : le rendement des bons du Trésor à 10 ans a reculé d'environ 5 points de base et celui des obligations à 30 ans d'environ 8 points de base — le même type de réaction brève que celle intervenue immédiatement après l'intervention conjointe américano-japonaise, selon l'article.