La dette nationale américaine s'approche des 40 000 milliards de dollars, et le cadre « Anything but Bonds » (« tout sauf les obligations ») du stratège de Bank of America Research, Michael Hartnett, n'a jamais semblé aussi pertinent. L'avertissement central de Hartnett est simple : les États-Unis accumulent trop de dette, ce qui contraint le gouvernement à émettre trop d'obligations. En retour, les investisseurs exigent une compensation pour ce risque budgétaire, ce qui rend les obligations du Trésor à longue durée peu attrayantes par rapport à d'autres actifs.

Selon les données officielles du Trésor, la dette nationale s'élevait à environ 39 900 milliards de dollars à la mi-août et devrait franchir le seuil des 40 000 milliards dès cette semaine. La dette publique en cours du gouvernement comprend à la fois les détentions intragouvernementales et la dette détenue par le public. Le rythme de l'accumulation s'est accéléré : la dette n'a atteint 30 000 milliards de dollars qu'au début de 2022 et a dépassé les 35 000 milliards à la mi-2024, ce qui signifie que le dernier segment de la hausse actuelle a pris environ deux ans. Le total dépasse désormais aussi la valeur d'une année entière de production économique américaine.

Hartnett, stratège en chef des investissements chez Bank of America, a fait de la détérioration budgétaire du pays l'un de ses thèmes d'investissement centraux. Sa recommandation « Anything but Bonds » traduit sa conviction que les investisseurs devraient se méfier de la dette publique à longue durée tant que les États-Unis continuent de dégager des déficits importants et que le marché exige des rendements plus élevés pour les financer. Il s'attend à ce que la dette nationale atteigne 50 000 milliards de dollars d'ici 2029. Les organismes indépendants d'évaluation, comme le Congressional Budget Office (Bureau du budget du Congrès), vont dans le même sens et prévoient que la dette fédérale continuera de progresser en proportion de l'économie au cours de la décennie à venir.

La préoccupation, telle qu'il la formule, ne tient pas simplement au fait que le gouvernement doit une somme considérable. Elle tient au fait que le gouvernement doit refinancer et émettre en permanence de la dette nouvelle, créant une offre d'obligations toujours plus volumineuse que les investisseurs doivent absorber. La Réserve fédérale, pour sa part, consacre les dernières années à réduire son propre portefeuille d'obligations du Trésor tout en démantelant les achats de l'ère pandémique, laissant les investisseurs privés absorber une part plus importante des nouvelles émissions. Si les investisseurs se montrent moins enclins à acheter cette dette aux rendements actuels, le gouvernement doit proposer des taux d'intérêt plus élevés pour les attirer.

Cette dynamique est déjà visible sur le marché du Trésor. Le rendement des obligations du Trésor à 10 ans a atteint 4,6 %, tandis que le rendement à 30 ans s'est établi à 5,2 %. Ces rendements élevés reflètent les inquiétudes liées à l'inflation, à la soutenabilité budgétaire et au volume considérable des emprunts publics. Ces mêmes inquiétudes ont remodelé le paysage du crédit : les trois grandes agences de notation — S&P Global en 2011, Fitch en 2023 et Moody's en mai 2025 — ont retiré aux États-Unis leur note triple A, invoquant chacune la trajectoire de la dette et des déficits du gouvernement parmi leurs préoccupations.

Pour les investisseurs en obligations, la hausse des rendements est à double tranchant. Les obligations nouvellement émises deviennent plus attrayantes car elles procurent un revenu plus élevé, mais les obligations existantes perdent de la valeur à mesure que les rendements du marché grimpent. Plus la maturité d'une obligation est longue, plus son prix est généralement sensible aux variations des taux d'intérêt — une réalité qui rend les obligations du Trésor à longue durée particulièrement exposées si les investisseurs continuent d'exiger des rendements supérieurs pour compenser les risques budgétaires et inflationnistes.

Même si, au travers du prisme du stratège de Bank of America, les obligations paraissent peu attrayantes, le marché obligataire demeure l'un des indicateurs les plus clairs de la santé sous-jacente de l'économie. Les rendements du Trésor traduisent ce que pensent les investisseurs de l'inflation, de la croissance économique, des taux d'intérêt et de la capacité du gouvernement à gérer ses finances.

Lorsque les rendements montent, les implications vont bien au-delà des portefeuilles obligataires. Les taux du Trésor contribuent à fixer le coût de référence des emprunts dans toute l'économie, et des rendements plus élevés peuvent se traduire par des crédits immobiliers, des prêts aux entreprises et du crédit à la consommation plus coûteux — ce qui pourrait ralentir l'investissement, le logement et la consommation.

Le contexte budgétaire s'intensifie. Le gouvernement fédéral a emprunté 1 800 milliards de dollars au cours des 10 premiers mois de l'exercice 2026, dont 432 milliards rien qu'en juillet. Ces emprunts créent une boucle de rétroaction : davantage de dette génère davantage de paiements d'intérêts, et ces paiements d'intérêts peuvent creuser les déficits, contraignant en fin de compte le Trésor à émettre encore plus de titres pour couvrir ces emprunts. L'ampleur est déjà considérable — la facture d'intérêts de la dette nationale a grimpé à environ 1 400 milliards de dollars au cours de l'année écoulée, selon la dernière prospective de Hartnett. Selon lui, la stratégie « Anything but Bonds » a peu de chances de s'achever tant que les rendements des obligations du Trésor à cinq ans ne seront pas redescendus sous environ 3,25 %.

Voilà pourquoi Hartnett regarde au-delà des placements traditionnels à revenu fixe, estimant que le rapport risque-rendement a changé. Il évoque des actifs tels que l'or — qui a battu à plusieurs reprises des records de prix ces dernières années, soutenu par des achats continus des banques centrales et des investisseurs — ainsi que les actions et des opportunités dans des domaines comme la biotechnologie et l'immobilier.

Les jalons à venir sont concrets : les annonces trimestrielles de réfinancement du Trésor, où le département fixe la taille des prochaines adjudications d'obligations, et la demande lors des ventes de titres longs, qui donne une lecture en temps réel de la compensation supplémentaire qu'exigent les investisseurs pour continuer à financer les déficits américains.

« Le marché actions américain a atteint un sommet historique le jour même où le Trésor américain a émis à son rendement le plus élevé en 25 ans », a déclaré Hartnett dans le rapport. « C'est la réalité. »

Cet article a été initialement publié sur Fortune.com.