La vigueur sous-jacente de l'économie américaine était facile à manquer. L'essence chère et un moral des consommateurs affaibli par le coût de la vie ont masqué à quel point la conjoncture a été solide ces derniers temps : l'économie n'a pas seulement absorbé les chocs des droits de douane du président Donald Trump et de la guerre contre l'Iran, elle tourne à plein régime.

Les décideurs de la Réserve fédérale l'ont en fait reconnu lorsqu'ils ont relevé les taux d'intérêt plus tôt ce mois-ci pour maîtriser l'inflation, estimant que l'économie n'était pas simplement résiliente mais prospère.

Mais cette vigueur est à double tranchant. La perspective d'une économie surchauffée ajoutant une pression inflationniste supplémentaire a fait envoler les rendements du Trésor, alourdissant la charge du service d'une dette américaine de 40 000 milliards de dollars. Résultat : une économie coincée dans une roue de hamster—courant pour dépasser ses coûts d'emprunt, car toute perte de vitesse permettrait à la dette de croître plus vite que l'économie elle-même.

La croissance gagne encore la course

Pour l'instant, le PIB reste devant les taux d'intérêt. La croissance ajustée de l'inflation tourne autour de 2 %, tandis que la croissance nominale, qui inclut l'inflation, dépasse largement 6 %—toujours plus que le rendement à 10 ans du Trésor de 5,16 %, le coût d'emprunt de référence de l'État à long terme, même après un bond de plus d'un point de pourcentage depuis le début de la guerre contre'Iran. L'écart entre ces deux taux est le chiffre qui décide de l'équation de la dette : une croissance supérieure aux coûts d'emprunt allège progressivement la charge par rapport à la taille de l'économie, tandis que l'inverse permet aux intérêts de se composer plus vite que l'assiette fiscale qui les finance. La croissance du troisième trimestre pourrait montrer une accélération encore plus marquée : un récent baromètre de l'activité des entreprises américaines pour septembre a atteint un plus haut de cinq ans.

Le boom de l'IA est le moteur

Le boom de l'IA a beaucoup à voir avec cette dynamique. Les dépenses en capital d'Alphabet, Amazon, Microsoft, Meta, Oracle et SpaceX—les fameux hyperscalers—sont projetées à 870 milliards de dollars cette année, contre 470 milliards en 2025, et S&P Global a estimé le mois dernier que les dépenses de la poignée d'hyperscalers dépasseront 1 300 milliards de dollars en 2027. Selon l'économiste Stijn van Nieuwerburgh, la construction des infrastructures d'IA est en passe de dépasser la folie des chemins de fer comme plus grand boom de l'histoire américaine.

Ce flot de capitaux se répand aussi au-delà du secteur technologique vers la soi-disant vieille économie. Des piliers industriels comme Caterpillar et GE figurent parmi les plus grands bénéficiaires de la frénésie des centres de données.

« L'ampleur et la magnitude de l'impulsion d'investissement dans l'IA qui déborde sur d'autres secteurs est aussi surprenante qu'étendue », a écrit mercredi l'économiste d'UBS Jonathan Pingle dans une note. « L'impulsion de demande liée à l'IA semble déborder et contribuer à créer de la demande d'investissements hors du secteur technologique. »

Washington apporte lui aussi des stimuli. Le déficit budgétaire fédéral annuel de 2 000 milliards de dollars représente un carburant supplémentaire pour la croissance : une grande partie de l'argent que l'État lève en émettant de la dette va dans les poches des consommateurs, principalement via les prestations sociales, ce qui finit par soutenir les profits et les valorisations boursières, a indiqué Research Affiliates dans une note au début de l'année.

Jusqu'à quand cette équation tiendra-t-elle ?

Certains analystes de Wall Street avertissent que la bulle de l'IA est sur le point d'éclater, ce qui handicaperait le moteur le plus dynamique de l'économie. Des cas d'agents d'IA devenus incontrôlables, ainsi que des craintes que la technologie ne puisse même anéantir l'humanité, ont suscité des appels à ralentir le développement—et peut-être les investissements. Des coûts d'emprunt plus élevés pourraient également refroidir les dépenses liées à l'IA.

Le président de Rockefeller International, Ruchir Sharma, a prédit que la bulle éclater lorsque le rendement à 10 ans dépassera durablement 5 %, signalant une « nouvelle ère de monnaie plus rigide, dans laquelle les méga-projets d'IA seront plus difficiles à financer ». Des rendements supérieurs à 5 % commenceraient aussi à approcher la croissance nominale du PIB, rendant la dette nationale encore moins soutenable, a-t-il souligné dans une récente tribune du Financial Times.

C'est précisément ce qui inquiète le Committee for a Responsible Federal Budget. Ce chien de garde budgétaire tire la sonnerie d'alarme depuis des années sur la trajectoire de la dette américaine et s'attend à ce que la croissance du PIB finisse par être dépassée par le coût de l'emprunt.

« Avec des taux d'intérêt sur les nouveaux bons et obligations du Trésor autour de 5 % et une croissance nominale à moyen terme attendue plutôt proche de 4 %, les États-Unis entrent dans une spirale de la dette », a déclaré mercredi le CRFB. « Cela pourrait mener à une crise budgétaire, susceptible d'entraîner une explosion du chômage, un effondrement des valeurs d'actifs, une inflation galopante, une baisse des revenus, des hausses d'impôts brusques et inattendues et des coupes dans les soutiens publics, ou une combinaison de tout cela. »

Pourquoi les rendements pourraient ne pas baisser

Après tout, un ralentissement de la croissance ne ferait pas nécessairement baisser les rendements obligataires. Ils augmentent pour plusieurs raisons. D'autres pays lourdement endettés et les hyperscalers de l'IA se disputent le capital des investisseurs obligataires, si bien que les émissions exigent des rendements attractifs pour susciter une demande suffisante.

L'environnement géopolitique ajoute davantage de pression. Les guerres récentes, les frictions commerciales et les catastrophes ont produit des chocs si fréquents qu'ils ne sont plus perçus comme des événements ponctuels mais comme le signe d'un monde moins stable—et ce risque est aussi intégré dans les rendements.

La volonté de la Fed de contenir l'inflation reste un facteur d'incertitude. Le président Kevin Warsh a acquis une certaine crédibilité avec sa position hawkish, mais le marché pourrait rapidement se retourner contre lui et inverser l'équation favorable PIB-dette dont jouissent actuellement les États-Unis.

« Par le passé, notamment dans les années 1980, les Bond Vigilantes ont poussé le rendement obligataire au-dessus du PIB nominal pour ralentir l'économie », a écrit mercredi le vétéran de Wall Street Ed Yardeni, qui a forgé le terme « Bond Vigilantes » dans les années 1980. « Ils ne l'ont pas fait jusqu'ici. Le risque est qu'ils le fassent si la Fed échoue à maîtriser l'inflation. »

Cet article a été initialement publié sur Fortune.com.