Alors que la dette américaine atteint 40 000 milliards de dollars, les marchés portent une attention croissante à ce fardeau — et à la question de savoir si les décideurs politiques s'attaqueront à ses causes profondes ou seulement à ses symptômes. Les interventions du département du Trésor sur les marchés obligataire et des changes au cours des dernières semaines désignent la seconde option.

Mercredi, le secrétaire au Trésor Scott Bessent a surpris Wall Street avec un plan visant à augmenter les rachats d'obligations à long terme, après que le rendement à 30 ans a atteint son plus haut niveau en près de 20 ans. Les rendements des bons du Trésor à longue échéance servent de références pour les coûts d'emprunt dans l'ensemble de l'économie, des crédits immobiliers à la dette des entreprises, ce qui explique pourquoi une pression soutenue à cette extrémité de la courbe suscite un examen particulier. Le Trésor menait déjà des opérations régulières de rachat depuis la relance du programme en 2024 — sa première depuis 2002 —, mais ces achats étaient présentés comme un soutien à la liquidité des titres anciens hors courbe plutôt que comme une tentative de gérer les niveaux de rendement.

Cette annonce est intervenue quelques semaines seulement après que les États-Unis et le Japon ont mené une action conjointe pour soutenir le yen, une première en trois décennies. Pour réaliser cette intervention, les États-Unis ont vendu des euros plutôt que des actifs libellés en dollars, évitant ainsi une vente de bons du Trésor qui aurait exercé une pression supplémentaire à la hausse sur les rendements.

Le Japon s'est également abstenu de vendre ses bons du Trésor, recourant plutôt à un dispositif peu connu de la Réserve fédérale appelé Foreign and International Monetary Authorities Repo Facility (FIMA). Ce mécanisme a permis au Japon, premier détenteur mondial de la dette américaine, d'emprunter des dollars en collateralisant son stock de bons du Trésor, obtenant ainsi une forme limitée de liquidité. La Fed a créé ce dispositif en mars 2020, au plus fort du stress des marchés lié à la pandémie, précisément pour que les détenteurs officiels étrangers puissent se procurer des dollars sans déverser de bons du Trésor sur le marché ; son utilisation est restée sporadique depuis.

Selon George Saravelos, responsable de la recherche sur les changes chez Deutsche Bank, « nous considérons à la fois le rachat et l'encouragement à utiliser le dispositif FIMA pour les réserves de change comme des politiques de répression financière sous forme douce visant à contenir l'extrémité longue de la courbe des rendements américaine ».

La répression financière désigne généralement des politiques permettant à un État de maintenir artificiellement bas les taux d'intérêt en influençant les marchés financiers. La panoplie classique comprend des plafonds de taux d'intérêt, des règles orientant les banques et les investisseurs institutionnels vers la détention de titres publics, et une inflation qui érode la valeur réelle de la dette en circulation. De nombreux pays y ont eu recours tout au long de l'histoire, en particulier en période de fort endettement. Les États-Unis et d'autres économies développées ont ainsi utilisé la répression financière pour réduire fortement leur ratio dette/PIB après la Seconde Guerre mondiale.

Conflits et catastrophes en sont des ingrédients récurrents. Une étude récente portant sur 300 ans d'histoire des États-Unis et du Royaume-Uni a montré que les guerres sont « toujours des périodes de désastre » pour les détenteurs de dette souveraine, en raison de l'inflation et de la répression financière.

Cette approche comporte également des risques pour les monnaies. M. Saravelos a averti que la maîtrise forcée des rendements des bons du Trésor américains ne ferait que déplacer l'impact sur le dollar.

« Si le prix de marché des bons du Trésor américain (UST) n'est pas “autorisé” à se corriger à la baisse, le prix en devises des UST détenus par les investisseurs étrangers doit s'ajuster par un affaiblissement du dollar », a-t-il expliqué.

Les marchés scruteront ensuite la réponse de la Réserve fédérale, a prédit M. Saravelos, notant que les initiatives de M. Bessent, qui desserrent effectivement les conditions financières, pousseraient normalement la Fed à les compenser par des mesures de resserrement.

La Fed s'est montrée particulièrement vigilante face à l'inflation, qui dépasse son objectif de 2 % depuis plus de cinq ans, et plusieurs dirigeants de la banque centrale ont signalé leur disposition à relever les taux. Le président Kevin Warsh s'est toutefois abstenu de ce qu'on appelle le forward guidance, laissant Wall Street dans l'incertitude quant à sa position.

« Si le président Warsh ne reconnaît pas le rachat comme un facteur d'assouplissement des conditions financières, nous y verrions un facteur négatif supplémentaire pour le dollar », a ajouté M. Saravelos. « Dans l'ensemble, le marché sera probablement de plus en plus attentif aux mesures ultérieures destinées à soutenir le marché des bons du Trésor américains. Plus celles-ci seront perçues comme faussant la formation des prix, plus le dollar risquera de s'affaiblir. »

Depuis l'annonce du rachat de dette, les marchés ont multiplié les paris sur le « debasement trade » (stratégie de dévaluation), les prix de l'or et du bitcoin s'envolant dans l'attente d'une dévaluation supplémentaire du dollar.

Cette réaction traduit le fait que les causes profondes du récent bond des rendements obligataires — au premier rang desquelles une dette massive et des déficits importants — ne figurent pas parmi les priorités de la plupart des législateurs. Le déficit budgétaire fédéral devrait atteindre 2 000 milliards de dollars cet exercice, et les seuls coûts d'intérêts de la dette s'élèvent déjà à 1 000 milliards de dollars par an — davantage que ce que les États-Unis consacrent à la défense nationale —, occupant une part toujours croissante des dépenses. Rien n'indique que Washington soit réellement déterminé à réduire fortement le budget ou à augmenter les impôts.

En l'absence de telles mesures, la solution aux coûts d'emprunt plus élevés consistera vraisemblablement en davantage de répression. Un document de recherche publié le mois dernier par le Fonds monétaire international soutenait que le monde est mûr pour une nouvelle vague.

« Les conditions historiquement associées à une répression élevée étant réunies aujourd'hui, nos observations suggèrent que la répression financière pourrait être davantage utilisée à l'avenir », indiquait le document.

L'étendue de ces politiques peut être suivie de manière concrète : le Trésor détaille formellement ses plans de rachat dans les annonces trimestrielles de réfinancement qui accompagnent ses estimations d'emprunt, et la Fed publie l'utilisation du dispositif FIMA dans ses rapports hebdomadaires sur son bilan.