Warsh a fait bouger les choses vendredi, tandis que les tours de passe-passe 1 à 3 de Bessent ont fait long feu

Le gouvernement américain a vendu 797 milliards de dollars de titres du Trésor cette semaine, répartis sur 10 adjudications — soit une montagne de papier. Sur ce total, 562 milliards de dollars étaient des bons du Trésor (T-bills) d'une maturité de 4 à 26 semaines, répartis sur six adjudications, la plupart de ces ventes remplaçant des bons arrivant à échéance. Les 235 milliards restants étaient des obligations à coupon intermédiaire (Treasury notes) vendues lors de quatre adjudications. L'ampleur de cette émission hebdomadaire découle directement du déficit budgétaire fédéral, qui oblige le Trésor à refinancer en permanence la dette arrivant à échéance et à lever de nouveaux fonds — la dynamique qui sous-tend le rythme de 1 000 milliards de dollars tous les trois à cinq mois décrit plus loin.

Aucune adjudication n'étant programmée le vendredi, toutes celles de la semaine ont eu lieu du lundi au jeudi. Mais le vendredi a apporté son lot de drame — le président de la Fed, Warsh, refusant de bercer les marchés de propos rassurants. Les rendements ont monté sur l'ensemble de la courbe du Trésor en conséquence, ceux des maturités de 1 à 5 ans bondissant de 11 à 14 points de base.

Le rendement du Trésor à 3 ans a bondi de 11 points de base vendredi à 4,41 %, son plus haut niveau depuis quelques jours de janvier 2025, et avant cela depuis 2024. Les acheteurs et vendeurs de ce segment du marché obligataire intègrent un scénario de hausses de taux multiples. Le rendement à 3 ans se situe désormais 78 points de base au-dessus du taux des fonds fédéraux effectif (EFFR), que la Fed cible avec ses taux directeurs.

Le rendement du Trésor à 2 ans a bondi de 14 points de base à 4,34 %, selon les calculs du département du Trésor — son plus haut niveau depuis le 23 juillet, et avant cette journée isolée, depuis février 2025. Pourtant, à l'adjudication de mardi, le gouvernement avait vendu 78 milliards de dollars d'obligations à 2 ans à un rendement de 4,20 %, soit 14 points de base sous le cours de clôture de vendredi.

Les 235 milliards de dollars d'obligations vendues cette semaine comprenaient une obligation classique à 2 ans à coupon fixe et une obligation à taux variable (FRN) de 2 ans. Les FRN à 2 ans ont été vendues avec un « spread » de 0,055 %. Les détenteurs reçoivent un taux d'intérêt réinitialisé chaque semaine, sur la base du rendement auquel les bons du Trésor à 13 semaines les plus récents ont été vendus en adjudication, auquel s'ajoute le spread de 0,055 % (marge de décote).

Sur le marché secondaire, le rendement du Trésor à 5 ans a clôturé vendredi à 4,48 %, soit environ 9 points de base au-dessus du rendement auquel 79 milliards de dollars d'obligations à 5 ans avaient été vendus mercredi en adjudication. Le rendement à 7 ans a clôturé vendredi à 4,59 %, environ 8 points de base au-dessus du rendement auquel 50 milliards de dollars d'obligations à 7 ans avaient été vendus jeudi.

Les trois tours de passe-passe de Bessent ont fait long feu

Le travail de Bessent consiste à financer d'énormes déficits en vendant des titres du Trésor au rythme de 1 000 milliards de dollars tous les trois à cinq mois, quoi qu'il arrive — et à les vendre au rendement le plus bas possible.

Le rendement du Trésor à 30 ans flambait en juillet. D'où le tour de passe-passe n° 1 : l'intervention conjointe américano-japonaise sur le yen fin juillet, confirmée le 3 août. Les rendements ont reculé quelques jours avant de remonter.

Puis, le 13 août, les obligations du Trésor à 30 ans ont été vendues en adjudication à un rendement de 5,216 %, le plus élevé depuis 2001, et sur le marché secondaire, le rendement à 30 ans a continué de monter. De quoi inquiéter Bessent. Le 19 août est donc arrivé le tour de passe-passe n° 2 : l'annonce d'un doublement des rachats de titres du Trésor à 10 et 30 ans. Les rendements ont baissé une seule journée, puis sont remontés.

Puis vint le tour de passe-passe n° 3 : le 24 août, une fuite sur CNBC selon laquelle il « puiserait » dans le compte général du Trésor pour financer les rachats. Or il s'agit du compte courant des États-Unis — le seul compte courant des États-Unis qui paie tout, y compris le remboursement des titres du Trésor arrivant à échéance ; dans quoi d'autre pourrait-il puiser ? Mais les médias s'en sont emparés, et cela a fonctionné une journée.

Bessent a été accusé de politiser le marché obligataire avec ces numéros — en tentant de faire baisser les rendements et les taux hypothécaires avant les élections de mi-mandat — notamment par son ancien patron, Druckenmiller, dans une tribune du Wall Street Journal : « Une gestion de la dette qui ne serait même qu'en apparence calée sur le calendrier politique dilapide l'unique actif qui a mis deux siècles à s'accumuler : la crédibilité du marché du Trésor. Cet actif ne regagne pas si facilement sa valeur. »

Indifférents à ces numéros, le rendement du Trésor à 30 ans est monté vendredi à 5,22 %, de retour dans la zone au-dessus de 5,20 %, reflétant les plus hauts niveaux du marché secondaire depuis 2007.

Quand les rendements montent, les prix des obligations baissent, et ces six années de marché baissier obligataire ont été un massacre pour les détenteurs d'obligations à 30 ans — surtout celles émises en 2020, autour de la flambée finale du marché haussier obligataire de 40 ans qui s'est achevé en août 2020. Ces obligations à 30 ans ont perdu plus de la moitié de leur valeur sur le marché secondaire. Le marché baissier obligataire vient de fêter son sixième anniversaire.

Beaucoup de choses peuvent mal tourner au cours des 30 prochaines années. L'inflation peut s'emballer. La situation budgétaire du gouvernement fédéral peut se dégrader davantage, laissant derrière elle une montagne de dette à croissance rapide qui pourrait atteindre des niveaux de crise. Le Congrès refusant d'augmenter les impôts et de réduire les dépenses, la dette ne restera à terme gérable que grâce à la combinaison d'une inflation plus élevée — de l'ordre de 3 à 5 %, pas 2 % — et d'une croissance nominale plus forte. Dans ce scénario, la Fed laisserait l'économie « surchauffer », en baissant les taux tôt et en les relevant tard — ce que, note l'auteur, la Fed fait déjà.

Les acheteurs d'obligations, exigeant une compensation pour ces risques, réclament des rendements plus élevés. Ces acheteurs s'attendent toutefois encore à ce que la Fed ramène l'inflation moyenne sur les 30 prochaines années à environ 2,25 %, selon l'écart entre le rendement de l'obligation du Trésor à 30 ans de 5,22 % et celui des titres protégés contre l'inflation (TIPS) à 30 ans de 2,97 % (les détenteurs de TIPS bénéficient d'une protection contre l'inflation ajoutée au principal, basée sur l'IPC). Cet écart de 2,25 points de pourcentage reflète l'inflation moyenne sur la durée de vie des obligations attendue par le marché obligataire.

De nombreux observateurs et acheteurs potentiels jugent très faible la probabilité que l'inflation moyenne soit de 2,25 % sur les 30 prochaines années, et ils n'achèteront pas d'obligations du Trésor à 30 ans tant que les rendements à 30 ans ne monteront pas significativement pour les dédommager. Certains vendeurs partagent ce point de vue et vendent. D'autres ne sont pas d'accord et achètent — c'est ce qui fait un marché.

Mais l'augmentation des émissions exigera que ces indécis sautent le pas pour acheter les nouveaux titres, et les convaincre en nombre suffisant signifierait des rendements plus élevés. C'est le résultat d'une offre qui s'enfle : les nouveaux acheteurs qui ne voulaient pas acheter doivent être persuadés de se lancer, et des rendements plus élevés y parviennent.

Le rendement du Trésor à 10 ans a bondi de 6 points de base vendredi à 4,73 %, en haut de sa fourchette d'août. Le rendement à 10 ans est la référence sur laquelle les taux hypothécaires américains à 30 ans sont généralement fixés, de sorte que ses mouvements se répercutent sur le coût du crédit des ménages — raison pour laquelle la Maison-Blanche et le Trésor le suivent de près. À l'adjudication du 12 août, le gouvernement avait vendu des obligations à 10 ans à un rendement de 4,68 %, le plus élevé depuis l'adjudication d'août 2007 — ce qui avait inquiété Bessent et motivé le tour de passe-passe n° 2. Les rendements sont ensuite revenus aussitôt. Néanmoins, les rendements ne sont pas élevés par rapport aux décennies précédant l'assouplissement quantitatif de l'histoire obligataire, qui comprennent les dernières années du brutal marché baissier jusqu'à fin 1981, le glorieux marché haussier obligataire de 40 ans jusqu'en août 2020, puis les six années du marché baissier actuel.

Le gouvernement a vendu les 562 milliards de dollars de bons du Trésor cette semaine du lundi au jeudi, avant le mouvement inspiré par Warsh le vendredi. Les rendements des bons du Trésor sont moins influencés par les craintes d'inflation et d'offre que les titres longs du Trésor ; ils réagissent plutôt aux taux directeurs de la Fed et aux anticipations sur ces taux dans un avenir proche. Warsh les a secoués vendredi : le rendement à 3 mois a bondi de 6 points de base, celui à 6 mois de 8 points et celui à 1 an de 11 points.

Mais les rendements d'adjudication de la semaine précédaient le vendredi. Les 83 milliards de dollars de bons à 26 semaines ont été vendus lundi en adjudication à un « rendement le plus élevé » de 3,79 %, ou à un « taux d'investissement » de 3,918 %. Puis vint le vendredi : sur le marché secondaire, le rendement a bondi de 8 points de base à 4,02 %, selon les calculs du département du Trésor.

Le marché obligataire est désormais largement livré à lui-même, la Fed ayant cessé de le gaver de guidage sur ses futurs taux directeurs. Début juillet, le marché obligataire a commencé à intégrer une hausse de taux à la réunion du FOMC de juillet, et le rendement à six mois a flambé en conséquence. Mais il n'y a pas eu de majorité pour une hausse (seuls trois des 12 membres du FOMC en voulaient fermement une et ont exprimé leur dissidence), et ce pic s'est résorbé après la réunion sans hausse. Vendredi, nouveau pic, fondé sur le discours sans-indulgence de Warsh à Jackson Hole, que le marché a interprété comme « hawkish » en termes généraux malgré l'absence de guidage précis. La Fed n'offrant plus de repères explicites, les prochaines réunions du FOMC et les publications de données économiques restent les seuls points de référence pour savoir comment les rendements courts se stabiliseront.

Le rendement à 6 mois se situe désormais 39 points de base au-dessus de l'EFFR (3,63 %), ce qui indique que le marché voit une probabilité très élevée d'au moins une hausse de taux dans sa fenêtre.

Source : Wolf Street