Les rendements des obligations du Trésor américain à long terme ont entièrement inversé la baisse déclenchée par les dernières manœuvres de gestion de la dette du gouvernement américain, le marché obligataire effaçant en deux jours seulement l'effet de l'annonce par le secrétaire au Trésor Scott Bessent du doublement du programme de rachat de Treasury.

Le rendement des Treasury à 30 ans a encore gagné 4 points de base vendredi (21 août) pour s'établir à 5,27 %, ayant effacé en deux séances l'intégralité de la baisse de 10 points de base enregistrée mercredi (19 août), lors du dévoilement de l'extension des rachats.

Cette annonce était elle-même une réponse à une période de tensions sur la dette de longue durée. Lundi (17 août), le rendement à 30 ans était monté au-dessus de 5,30 %, son plus haut niveau depuis juin 2007 — un sommet qui, selon Wolf Richter de Wolf Street, a affolé Bessent et motivé la deuxième des deux interventions récentes, laquelle a elle aussi échoué.

Richter identifie deux mesures de ce type, toutes deux conçues pour faire baisser les rendements des Treasury à long terme : le « gros morceau » que fut l'intervention sur le yen conjointe des États-Unis et du Japon au début du mois d'août, et l'annonce du doublement des rachats de Treasury de mercredi. Le marché obligataire, souligne-t-il, ne veut pas qu'on joue avec lui — il a des problèmes plus graves, des problèmes réels, à commencer par la nécessité pour le gouvernement de continuer à émettre et à refinancer d'importants volumes de dette.

Le rythme auquel ces interventions ont perdu leur pouvoir s'est nettement accéléré. Le marché n'a eu besoin que de deux jours pour annuler l'effet d'une seule journée de la deuxième intervention. Annuler l'effet de la première, début août, avait nécessité près de deux semaines. Si une troisième intervention survient, suggère Richter, son effet pourrait disparaître en une seule journée — et il a commencé à baptiser ces épisodes « Tour de passe-passe 1 », « Tour de passe-passe 2 », etc., afin de pouvoir en suivre la trace.

Sur un horizon plus long, le marché englobe les 14 dernières années du marché haussier obligataire de 40 ans — période où la baisse des rendements poussait les prix des obligations à la hausse — et les six premières années du marché baissier obligataire actuel, durant lequel la hausse des rendements a fait chuter les prix. Les investisseurs qui ont acheté ces obligations à long terme à faible taux lors des adjudications du Trésor en 2020 et 2021 enregistrent d'énormes pertes, dépassant dans certains cas 50 % de la valeur de marché de ces titres. Rapportés à ce contexte, les effets des deux interventions ont été si minimes et si brefs qu'ils se perdent dans les fluctuations ordinaires du marché obligataire.

Le Treasury à 10 ans raconte la même histoire. Son rendement a encore gagné 5 points de base vendredi pour atteindre 4,74 %, ayant intégralement récupéré la baisse de mercredi, et se situe désormais à 1 point de base seulement sous son niveau du 31 juillet (4,75 %) — le sommet atteint à la veille de l'intervention sur le yen et, à l'époque, le plus haut depuis janvier 2025. Pour reprendre la formule de Richter, le marché est revenu à la case départ.

Selon les normes historiques, toutefois, les rendements ne sont pas élevés. L'historique comprend les quatre dernières années du brutal marché baissier obligataire qui a couru jusqu'à fin 1981, le marché haussier obligataire de 40 ans qui a duré jusqu'en août 2020, et les six années du marché baissier actuel. Les rendements ne paraissent élevés qu'au regard de la répression des taux d'intérêt exercée par la Réserve fédérale via l'assouplissement quantitatif, entamée fin 2008 pour faire face à la crise financière.

Ce qui a poussé les rendements à la hausse au cours des trois derniers mois, argue Richter, n'est pas une quelconque forme de dysfonctionnement du marché qu'il aurait fallu corriger par des interventions officielles. C'était plutôt une question d'offre : le gouvernement a dû vendre 1 000 milliards de dollars de nouvelles obligations aux investisseurs au cours des trois derniers mois pour financer les nouveaux déficits, tout en refinançant simultanément l'énorme masse de dette arrivant à échéance. Les acheteurs ont exigé des rendements plus élevés pour être convaincus de sauter le pas.

Ces acheteurs, écrit Richter, ont exigé des rendements plus élevés pour surmonter une triple série de craintes : des craintes liées à l'inflation future et à une Fed laxiste qui refusera de la réprimer (ce qui anéantit le pouvoir d'achat des obligations à long terme) ; des craintes face à la trajectoire insoutenable des déficits budgétaires (aggravée au cours de ces trois mois par la guerre en Iran et par les remboursements de droits de douane déclenchés par la Cour suprême) ; et des craintes devant le flot de nouvelle dette qui doit trouver preneur au rythme vertigineux de 1 000 milliards de dollars tous les trois à cinq mois, quoi qu'il advienne.

En outre, le gouvernement doit désormais entrer en concurrence avec la frénésie d'investissement dans l'IA, qui cherche elle aussi à trouver des investisseurs pour des obligations offrant des rendements bien plus élevés et des risques bien plus importants.

Le marché, pour sa part, a fait son travail : il a absorbé ces 1 000 milliards de dollars en trois mois, et ce sont les rendements plus élevés qui l'ont permis. Mais les rendements plus élevés exigés par les acheteurs pour absorber ce déluge de nouvelle dette du Trésor, écrit Richter, ont fait sortir Bessent de ses gonds — encore qu'il s'interroge : que pouvait-on attendre d'autre alors que 1 000 milliards de dollars de nouvelle dette doivent être vendus tous les trois à cinq mois malgré tous les risques qui s'accumulent sur le marché ?

La solution, soutient Richter, serait la consolidation budgétaire, dont l'essentiel relève du Congrès. Mais le Congrès est devenu « une farce budgétaire », selon ses termes, tout comme la Maison-Blanche — qui distribue des baisses d'impôts à tout-va et attise les dépenses, y compris pour la guerre en Iran. Faute de solution véritable, Bessent a sorti ces interventions pour faire baisser les rendements des Treasury à long terme, et les deux n'ont eu d'effet que brièvement.

Bessent l'a d'ailleurs reconnu dans un entretien avec CNBC jeudi matin, au lendemain de l'annonce des rachats, admettant qu'une grande partie de l'opération relevait d'un simple discours destiné à faire baisser les rendements. « Une partie de cela consiste ici à envoyer un signal », a-t-il déclaré, en usant à plusieurs reprises de variantes du mot « signal » pendant l'entretien.

Richter dépeint Bessent comme « le plus grand vendeur d'obligations du monde » : pour financer les déficits décidés au Congrès, le secrétaire au Trésor doit vendre ces obligations — c'est son travail — et il entend le faire au rendement le plus bas possible. L'analogie proposée par Richter est celle d'un vendeur de voitures d'occasion qui doit absolument atteindre son quota et obtenir des prix élevés — c'est-à-dire des rendements bas — alors même que les véhicules en stock ne méritent pas d'être vendus aussi cher. Les clients s'en vont ; désespéré à l'idée d'écouler les voitures, le vendeur multiplie les tours de passe-passe au lieu de vendre les véhicules à prix plus bas. Mais il ne faut pas longtemps aux clients pour voir clair dans le manège — et c'est alors qu'ils s'inquiètent vraiment, car ils perdent désormais confiance.

L'avertissement qui encadre l'article : si les acheteurs d'obligations perdent confiance, ils exigeront des rendements encore plus élevés pour les obligations que Bessent doit vendre. « Il ferait mieux de se méfier de ses jeux. »

Source : Wolf Street