La commissaire de la U.S. Securities and Exchange Commission, Hester Peirce, a averti que les « coffres » de cryptomonnaies et les produits de prêt on-chain pourraient relever des lois fédérales sur les valeurs mobilières, en particulier lorsque leur conception implique des décisions discrétionnaires concernant la gestion des actifs des utilisateurs.

Dans une déclaration publiée mercredi, Peirce s’est concentrée sur les stratégies dans lesquelles les opérateurs déterminent activement des paramètres clés tels que l’allocation d’actifs, le choix des activités génératrices de rendement, les conditions de prêt et même les seuils de liquidation. Ses remarques interviennent alors que les produits de rendement on-chain se multiplient et sont de plus en plus conditionnés pour les utilisateurs particuliers comme institutionnels. Peirce a souligné que le transfert d’une activité vers une blockchain ne l’exempte pas automatiquement de l’examen au regard du droit des valeurs mobilières, exhortant les développeurs et les opérateurs à évaluer leurs obligations de conformité avant le lancement plutôt qu’après coup.

« On-chain » ne signifie pas « hors » du droit des valeurs mobilières

La déclaration de Peirce vise une hypothèse largement répandue dans certaines parties du marché crypto : le fait de déplacer les mécanismes de gestion d’actifs sur une blockchain modifierait d’une certaine manière l’analyse juridique. Elle a soutenu que ce n’était pas le cas, affirmant clairement que le transfert vers des systèmes on-chain d’activités couvertes par les lois fédérales sur les valeurs mobilières ne soustrait pas ces activités aux lois que la SEC fait appliquer.

Son argument central est de nature fonctionnelle plutôt que technique. Lorsque la logique d’un produit ou sa conception opérationnelle fait que les rendements des utilisateurs sont déterminés par des décisions ressemblant à de la gestion d’investissement — par exemple le choix de l’allocation des fonds, de la stratégie de rendement employée, des conditions de prêt applicables ou du moment où les liquidations sont déclenchées — la compétence de la SEC peut être engagée. Peirce a indiqué que l’applicabilité des lois fédérales sur les valeurs mobilières dépendrait de la structure et du fonctionnement spécifiques de chaque coffre ou produit de prêt.

Comment les coffres et les stratégies de prêt pourraient déclencher des exigences liées aux valeurs mobilières

Peirce a indiqué que certains coffres crypto pourraient entrer dans des catégories réglementaires historiquement associées aux offres de valeurs mobilières ou aux sociétés d’investissement. Elle a également suggéré que les parties chargées de définir ou de gérer les allocations des coffres et les paramètres des stratégies de prêt pourraient déclencher des obligations d’enregistrement en tant que conseillers en investissement, là encore selon l’identité des personnes qui prennent les décisions pertinentes et la manière dont ces décisions sont prises.

Elle a en outre observé que même certains prêts on-chain spécifiques pourraient être qualifiés de valeurs mobilières, selon la manière dont ils sont structurés, distribués aux utilisateurs et utilisés en pratique. Ce cadrage est important pour le secteur, car il recentre le risque réglementaire sur le comportement du produit et la prise de décision plutôt que sur la technologie sous-jacente — qu’un produit utilise des smart contracts, des modèles de conservation ou des interfaces décentralisées.

Pour les développeurs, l’implication est claire : si un produit comporte des choix discrétionnaires sur la manière dont les actifs des utilisateurs sont déployés afin de générer du rendement, il peut nécessiter une analyse juridique pour déterminer s’il fonctionne comme un produit d’investissement réglementé. Pour les utilisateurs, cette distinction importe également, car deux produits qui semblent similaires au niveau de l’interface peuvent entraîner des obligations juridiques, opérationnelles et de divulgation différentes selon qui contrôle la stratégie et comment les décisions sont exécutées.

Les produits de rendement on-chain continuent de se développer malgré l’examen réglementaire

Les offres de rendement de type coffre se sont rapidement développées cette année, des entreprises intégrant des stratégies de finance décentralisée dans des produits conçus pour rendre les rendements et les risques plus accessibles. Plutôt que d’exiger de chaque utilisateur qu’il sélectionne individuellement des plateformes de prêt, des pools de liquidité et des contrôles de risque, ces produits présentent souvent des comparaisons de stratégies accompagnées d’une exécution automatisée.

En avril, Sentora a ouvert au public sa plateforme Smart Yield, la présentant comme un outil permettant aux utilisateurs de comparer des coffres DeFi selon la stratégie, le rendement et les indicateurs de risque. Wallet in Telegram a également lancé des coffres Bitcoin, Ether et USDT en auto-conservation, offrant une génération automatisée de rendement tout en évitant un modèle de dépositaire centralisé — une approche destinée à réduire les frictions liées à la conservation pour les utilisateurs.

Séparément, Kraken a lancé un coffre Bitcoin en mai. Selon des informations antérieures, le produit visait jusqu’à 2.5% d’APY variable en déployant du Bitcoin enveloppé dans des protocoles de prêt décentralisés, notamment Aave et Morpho, avec des récompenses libellées en Bitcoin et fluctuant selon la demande d’emprunt sur les marchés sous-jacents.

Ces développements mettent en évidence une tension centrale : les produits de coffre sont de plus en plus commercialisés comme des enveloppes pratiques autour de stratégies DeFi, mais les commentaires de Peirce indiquent que la commodité et le conditionnement ne limitent pas nécessairement l’exposition au droit des valeurs mobilières si une discrétion ou une prise de décision semblable à de la gestion d’investissement est intégrée à la conception du produit.

Les risques opérationnels et techniques persistent — la réglementation pourrait ajouter une couche supplémentaire

Au-delà de l’exposition juridique, les coffres et les stratégies de rendement peuvent présenter des risques techniques pour les utilisateurs. En décembre, le protocole DeFi Yearn a révélé une exploitation touchant son ancien coffre de rendement yETH, faisant état d’environ $9 million de fonds affectés, tout en précisant que ses coffres V2 et V3 n’étaient pas concernés.

Si les régulateurs déterminent que certaines offres de coffres relèvent des lois fédérales sur les valeurs mobilières, les opérateurs pourraient faire face à des obligations de conformité supplémentaires, notamment l’enregistrement auprès de la SEC ou l’obtention d’une exemption, ainsi qu’à des exigences de divulgation et à des obligations réglementaires connexes. Pour les équipes produit, cela pourrait modifier substantiellement la manière dont elles structurent la gouvernance, les droits de décision, la communication avec les utilisateurs et les divulgations de risques.

Dans le même temps, la déclaration de Peirce suggère que l’analyse juridique ne constitue pas une conclusion générale selon laquelle tous les produits DeFi seraient des valeurs mobilières. Elle dépend plutôt de ce que fait réellement un produit en pratique — en particulier de la question de savoir si le système, ou les personnes qui le conçoivent, prennent des décisions discrétionnaires qui affectent les résultats pour les utilisateurs.

À l’avenir, les participants au marché observeront la manière dont les opérateurs décrivent et mettent en œuvre la prise de décision dans les produits de coffre et de prêt, ainsi que la possibilité que des orientations de la SEC ou des mesures d’application clarifient davantage quelles structures on-chain franchissent les seuils du droit des valeurs mobilières. L’incertitude reste élevée pour les stratégies discrétionnaires, mais le cadrage de Peirce rend plus prévisible l’orientation probable de l’examen réglementaire : l’agence se concentrera sur les décisions de gestion assimilables à de l’investissement, et pas seulement sur le fait que les mécanismes sous-jacents soient exécutés on-chain.