La dernière proposition de l'SEC sur la garde des crypto actifs ferait bien plus que déterminer où un conseiller en investissement peut conserver des Bitcoin. Si elle est adoptée, elle changerait les critères sur lesquels les dépositaires doivent concourir : les sociétés de trust des États obtiendraient une place permanente dans la garde réglementée des crypto actifs, et les conseillers seraient autorisés à détenir eux-mêmes les actifs lorsqu'aucun dépositaire autorisé ne le fera. Cela déplace le marché d'une question étroite — qui détient le bon agrément — vers une question commerciale : qui peut prendre en charge le portefeuille qu'une institution souhaite réellement détenir.

Les conseillers et fonds enregistrés ont historiquement opéré dans un cadre de garde construit autour des banques, des courtiers-négociants et d'autres institutions réglementées. Ce cadre est l'exigence de dépositaire qualifié prévue par l'Investment Advisers Act de 1940, qui oblige généralement les conseillers enregistrés à conserver les fonds et titres de leurs clients auprès de types désignés d'institutions financières — une règle que l'SEC a durcie en 2009, après le schéma de Ponzi de Madoff, afin qu'un conseiller ne puisse pas être la seule partie à garantir la localisation des actifs des clients. La crypto a révélé une faille dans ce modèle. Nombre des actifs recherchés par les investisseurs ne sont pas pris en charge par les dépositaires traditionnels, tandis que certaines des entreprises les mieux équipées pour les détenir — les sociétés de trust agréées au niveau des États — occupaient une position moins claire au regard des règles fédérales de garde. La proposition, détaillée dans les documents réglementaires de l'SEC, réduirait cet écart, formalisant une voie qui fonctionne sous le couvert d'une exemption no-action du personnel depuis septembre 2025 et autorisant l'auto-conservation par les conseillers lorsqu'aucun dépositaire qualifié ne prend en charge un actif, sous de contrôles substantiels.

Si elle est adoptée, il en résulterait un marché de la garde plus concurrentiel dans lequel le statut réglementaire compterait toujours, mais ne répondrait plus à lui seul à la question commerciale. Les dépositaires natifs de la crypto pourraient gagner une voie plus claire vers les clients institutionnels, tandis que les banques devraient défendre leurs relations sur la couverture d'actifs, l'étendue des services et l'intégration avec le reste du portefeuille d'un client.

Coinbase, Gemini et Fireblocks obtiennent une voie plus claire

Coinbase, Gemini et Fireblocks ont passé des à bâtir des activités de garde réglementée autour d'agréments de trust plutôt que de modèles bancaires commerciaux classiques. La garde de Coinbase Prime est assurée par Coinbase Custody Trust Company, une société de trust agréée dans l'État de New York et réglementée par le New York Department of Financial Services (NYDFS), qui annonce la prise en charge de plus de 470 actifs. Gemini Custody opère via Gemini Trust Company, tandis que Fireblocks a ajouté sa propre Fireblocks Trust Company agréée par le NYDFS en plus de l'infrastructure de portefeuilles et de transactions qu'elle vend déjà aux institutions. New York accorde de tels agréments de trust à vocation limitée pour la garde de devises virtuelles depuis 2015, et ils placent leur titulaire sous la supervision bancaire de l'État, incluant des exigences de capital et des inspections.

L'SEC a offert à des entreprises comme celles-ci une ouverture provisoire l'an dernier, lorsque le personnel a indiqué qu'il ne recommanderait pas de mesures d'exécution contre les conseillers et fonds traitant les sociétés de trust des États qualifiées comme des dépositaires de crypto autorisés. La nouvelle proposition intégrerait directement les sociétés de trust des États dans les règles, sous réserve de politiques de sauvegarde, d'audits financiers, de contrôles internes et de ségrégation des actifs. Cela n'efface pas la valeur d'un agrément fédéral, mais cela réduit la mesure dans laquelle le seul statut réglementaire peut différencier un prestataire d'un autre.

Cela compte parce que plusieurs entreprises crypto ont passé des années à évoluer dans la direction opposée. Anchorage Digital a obtenu un agrément fédéral en 2021, tandis que BitGo et Fidelity Digital Assets ont poursuivi des structures de garde réglementées au niveau fédéral à mesure que le marché mûrissait. Ces structures conservent des avantages, notamment auprès des institutions préférant un cadre bancaire fédéral, mais la proposition de l'SEC les rendrait moins exclusives comme voie d'accès à la garde réglementée des crypto actifs.

La fonctionnalité la plus précieuse pourrait devenir la liste d'actifs

La règle régissant les actifs non pris en charge pourrait être l'élément concurrentiel le plus déterminant de la proposition. Un conseiller ne serait autorisé à auto-conserver un actif crypto qu'après avoir établi qu'aucun dépositaire qualifié n'est disponible pour le détenir, et cette détermination devrait être réexaminée au moins chaque trimestre. Si un dépositaire ajoute ultérieurement la prise en charge, le conseiller devrait transférer l'actif vers ce dépositaire dès que raisonnablement possible.

Cela transforme la couverture d'actifs en outil d'acquisition de clients. Une longue liste n'est plus une simple spécification de produit si elle détermine si un gestionnaire d'actifs réglementé peut externaliser la garde. Un fonds intéressé par un token émergent pourrait d'abord devoir s'appuyer sur l'infrastructure de son conseiller parce qu'aucun dépositaire qualifié ne le prend en charge. Coinbase, Fireblocks Trust, Gemini ou un autre prestataire pourrait ensuite ajouter l'actif, créant ainsi une raison réglementaire pour le conseiller de le déplacer vers cette plateforme.

Pour les dépositaires, la feuille de route d'inscription des actifs devient partie intégrante de la stratégie commerciale : plus un prestataire peut rapidement évaluer et prendre en charge de nouveaux réseaux et tokens en toute sécurité, plus il peut capter une part importante du portefeuille d'un client. Pour les émetteurs crypto, la logique va dans sens inverse. La prise en charge par un dépositaire qualifié pourrait devenir un élément de la distribution institutionnelle, car la liquidité en exchange compte moins si les investisseurs réglementés ne peuvent pas, opérationnellement, détenir l'actif.

L'auto-conservation crée un marché pour l'infrastructure, mais elle ne sera pas bon marché

La disposition sur l'auto-conservation peut sembler une menace directe pour les dépositaires, mais la proposition la traite comme un recours plutôt que comme un substitut généralisé. Les conseillers devraient justifier d'une expertise documentée en matière de sauvegarde, de contrôles de cybersécurité, de revues régulières et de rapports indépendants sur les contrôles internes. Selon les estimations de coûts figurant dans la proposition de l'SEC, les exigences spécifiées d'auto-conservation coûteraient en moyenne environ 433 833 $ par an à un conseiller, dont environ 376 000 $ pour le rapport requis sur les contrôles internes, et ces coûts largement fixes pourraient limiter cette option aux entreprises disposant d'une envergure suffisante pour la justifier.

Ces exigences créent de l'activité pour un autre segment de la chaîne de valeur. Fordefi vend une infrastructure institutionnelle d'auto-conservation construite autour de la gestion de clés MPC et de contrôles de politiques, tandis que Fireblocks opère des deux côtés du marché en vendant une infrastructure de portefeuilles institutionnels et en gérant un dépositaire qualifié. Les entreprises de cybersécurité, les prestataires de conformité et les cabinets comptables chargés de tester les contrôles internes peuvent également en bénéficier lorsqu'une institution choisit de conserver ses actifs en interne.

L'auto-conservation n'élimine donc pas tant les intermédiaires qu'elle ne change lesquels sont payés. Un gestionnaire d'actifs peut éviter d'externaliser la garde d'un token particulier, mais il assume la gestion des clés, les contrôles d'autorisation, la cybersécurité, le reporting et l'assurance indépendante. Pour les conseillers de plus petite taille, payer un dépositaire qualifié pourrait demeurer bien plus simple que de reconstruire cette pile opérationnelle en interne.

La rareté réglementaire s'estompe, mais les acteurs établis conservent des avantages

Les banques de garde traditionnelles ont des raisons de suivre la proposition, car elle affaiblit une source de rareté sans supprimer leurs avantages plus larges. Le Bank Policy Institute, l'Association of Global Custodians et le Financial Services Forum ont averti l'SEC l'an dernier que la garde de crypto actifs réalisée en dehors du cadre classique des dépositaires qualifiés devrait être soumise à des sauvegardes équivalentes à celles imposées aux banques. Ensemble, les banques dépositaires détenaient plus de 234 000 milliards de dollars d'actifs clients dans le monde en 2024, selon ces groupes.

L'SEC n'a pas simplement ignoré ces préoccupations. Sa proposition impose des exigences de ségrégation, de contrôle et de surveillance aux sociétés de trust des États et des conditions substantielles à l'auto-conservation par les conseillers. Ce qu'elle remet en question, c'est l'idée que le fait d'être à l'intérieur du périmètre bancaire traditionnel devrait en soi déterminer qui peut concourir.

BNY exploite une plateforme de garde d'actifs numériques et ajoute le staking via un partenariat avec Galaxy, tandis que State Street a lancé une plateforme d'actifs numériques couvrant la garde, la gestion de portefeuilles et l'infrastructure pour les fonds tokenisés et les stablecoins. Ces entreprises disposent d'avantages qu'une startup crypto ne peut pas répliquer avec un simple agrément de trust : des relations clients existantes, la gestion de trésorerie, la comptabilité de fonds, l'administration, le reporting et l'intéation avec les portefeuilles conventionnels.

La pression est donc commerciale plutôt qu'existentielle. Si l'éligibilité à la garde s'élargit, BNY et State Street devraient gagner les activités crypto sur ces capacités plutôt que sur la seule rareté réglementaire. Les entreprises natives de la crypto font face au problème inverse : elles peuvent obtenir une voie réglementaire plus claire, mais doivent encore convaincre les institutions de scinder leurs relations avec les banques qui servent déjà le reste du portefeuille.

La garde devient la couche de distribution

La proposition de l'SEC reste soumise à une période de commentaires de 60 jours après sa publication au Federal Register, et la règle finale pourrait changer. Le processus de consultation donne aux groupes bancaires et de garde qui ont averti l'SEC l'an dernier, ainsi qu'aux dépositaires crypto et à leurs clients institutionnels, un canal formel pour demander des révisions avant toute adoption. En attendant une règle finale, le dossier — numéro S7-2026-35 — et les annonces de prise en charge d'actifs par les dépositaires qualifiés sont les éléments concrets à suivre.

Chaque prestataire dispose d'une voie différente pour gagner des activités dans ce modèle. Coinbase peut utiliser la largeur de sa gamme d'actifs et le trading institutionnel pour attirer davantage le portefeuille d'un client sur Prime. Fireblocks peut vendre son infrastructure que le client choisisse la garde qualifiée ou gère ses propres portefeuilles. BNY et State Street peuvent intégrer la crypto dans des relations couvrant déjà des milliers de milliards de dollars d'actifs conventionnels. Fordefi peut vendre la technologie nécessaire lorsque le marché de la garde n'a pas encore rattrapé les actifs qu'une institution souhaite détenir.

Pour les émetteurs crypto, ce même changement crée un nouveau gardien. Si l'argent réglementé ne peut auto-conserver un token que jusqu'à ce qu'un dépositaire qualifié le prenne en charge, figurer sur les plateformes de garde institutionnelles pourrait devenir presque aussi important que figurer sur un exchange. La prochaine bataille de la garde porte donc sur plus que la question de savoir qui est autorisé à détenir des crypto actifs. Elle porte sur les prestataires capables de rendre le prochain actif opérationnellement investissable pour le capital réglementé.