Raoul Pal, fondateur de Real Vision, estime que le débat entre Solana et Ethereum devrait se mesurer en capital plutôt qu'en nombre brut d'utilisateurs. Lors d'une interview accordée à Cointelegraph Trade Secrets, la question était de savoir si Solana pouvait dépasser Ethereum en capitalisation boursière — une métrique calculée en multipliant le prix d'un token par son offre en circulation. Il a reconnu cette possibilité, mais s'est demandé si la croissance de l'activité du réseau suffisait à elle seule, préférant pointer le montant des fonds détenus sur chaque chaîne par rapport à ses utilisateurs actifs.

Ce que Pal entend par valeur par utilisateur

« La densité économique d'un utilisateur sur Ethereum est d'environ deux cent mille dollars », a déclaré Pal dans l'interview. « C'est la TVL par utilisateur actif. Sur Solana, c'est environ 2 500. »

La valeur totale verrouillée, ou TVL, mesure les actifs déposés dans les protocoles de finance décentralisée (DeFi). En divisant ce total par le nombre d'utilisateurs actifs, on obtient le chiffre de densité économique sur lequel s'appuie Pal. Les 200 000 dollars qui en résultent ne décrivent toutefois pas ce qu'un utilisateur typique d'Ethereum possède ou a déposés.

Sa grille de lecture accorde plus de poids aux soldes de prêt substantiels, aux collatéraux et aux autres actifs financiers qu'aux transactions fréquentes de faible montant. Cette distinction fonde sa séparation entre la profondeur financière d'Ethereum et l'activité de Solana, qu'il a décrite comme principalement spéculative tout en reconnaissant sa place sur le marché.

Les soldes financiers qui étayent son argument

Les chiffres du 3 octobre de DefiLlama viennent appuyer la plus grande envergure financière d'Ethereum. Le tableau de bord Ethereum de la plateforme fait état deôts DeFi et de stablecoins — des tokens conçus pour conserver une valeur stable par rapport à une monnaie de référence, généralement le dollar américain — nettement plus élevés que son tableau de bord Solana, même si les deux réseaux détiennent des milliards de dollars dans chaque catégorie. Les deux mesures se recoupent, les stablecoins pouvant eux-mêmes être déposés dans des protocoles DeFi ; elles ne doivent donc pas être additionnées.

Ethereum domine sur les deux tableaux, mais les soldes de Solana compliquent toute description purement spéculative du réseau. La seule offre de stablecoins ne permet pas de savoir combien sont réellement utilisés pour les paiements, ce qui fait des programmes de règlement un autre prisme pour examiner ses usages financiers. La mise à jour d'avril de Visa recensait Ethereum et Solana parmi les blockchains prises en charge par son programme pilote de règlement en stablecoins. L'entreprise ne divulgue pas le volume d'activité traité sur l'une ou l'autre chaîne, mais ce programme représente un cas d'usage financier concret au-delà du trading spéculatif.

Les paiements, les emprunts et la gestion de trésorerie donnent aux dollars numériques des usages qui dépassent l'achat de crypto, comme l'explique l'analyse de Coindoo sur la manière dont les stablecoins transfèrent l'activité financière on-chain. Pour la comparaison avec Ethereum, la question utile est de savoir si Solana peut construire un usage soutenu sur ces marchés en plus de son activité de trading.

Pourquoi le capital par utilisateur doit être replacé dans son contexte

Ces soldes aident à évaluer l'argument de Pal, mais ils ne vérifient pas ses estimations spécifiques par utilisateur. Il n'a pas fourni le jeu de données ni la fenêtre de mesure à l'origine de ces chiffres dans cet échange ; le calcul ne peut donc pas être reproduit à partir de la seule interview.

Un exemple hypothétique montre pourquoi le dénominateur compte. Un réseau disposant de 1 milliard de dollars déposés en DeFi et de 10 000 adresses actives aurait une TVL de 100 000 dollars par adresse active. Si le nombre d'adresses passait à 100 000 tandis que les dépôts restaient inchangés, le ratio tomberait à 10 000 dollars — une baisse de 90 %, alors même que le réseau détient le même capital et compte désormais dix fois plus d'adresses actives. À l'inverse, un ratio élevé peut simplement refléter des dépôts importants répartis sur relativement peu d'adresses actives. La direction du ratio doit donc être lue en parallèle des évolutions du capital comme de l'activité.

Même cet exemple compte des adresses plutôt que des personnes. Un individu peut exploiter plusieurs adresses, tandis qu'un même service peut représenter de nombreux clients. La méthodologie de Coin Metrics illustre cette distinction : elle compte les adresses uniques participant à des changements de registre spécifiques sur une période définie.

Le volet capital peut également évoluer sans nouveaux dépôts. Si les tokens déjà verrouillés en DeFi s'apprécient, leur valeur en dollars augmente. DefiLlama distingue les entrées d'actifs des effets de prix, permettant aux lecteurs de différencier les nouveauxôts des hausses provoquées par le marché.

Les périmètres de réseau ont aussi leur importance. Pal inclut l'écosystème de couche 2 d'Ethereum — des réseaux qui traitent les transactions sur des registres distincts avant de les régler sur le mainnet d'Ethereum — dans son argumentation d'infrastructure plus large, alors que le tableau des chaînes de DefiLlama rapporte les soldes du mainnet. Combiner le capital d'Ethereum et de ses couches 2 avec un décompte d'utilisateurs limité au mainnet produirait une mesure différente de celle appliquant le même périmètre aux deux membres de la fraction.

Comment l'activité du réseau atteint ETH et SOL

Pour les investisseurs, la question restante est de savoir comment cette activité atteint le token qu'ils détiennent. Pal a mis l'accent sur l'adoption en évoquant les transactions à faible coût, déclarant : « Ce ne sont pas des entreprises, ce sont des couches d'infrastructure. » Des transactions abordables peuvent aider les applications à attirer des utilisateurs, mais l'utilité d'un réseau doit encore être reliée à son tokenomics.

Sur Ethereum, les frais de transaction sont payés en ETH. Le protocole brûle les frais de base, retirant cet ETH de la circulation, tandis que les frais de priorité vont au validateur. La documentation d'Ethereum sur les frais explique comment ces charges répondent à la demande de transactions.

Solana facture également des frais dans son token natif. Selon ses règles de frais, la moitié des frais de base est brûlée et l'autre moitié va au validateur, tandis que les frais de priorité vont intégralement au validateur. Ces mécanismes relient l'utilisation aux paiements en SOL et aux variations de l'offre, sans pour autant établir de relation proportionnelle entre la croissance des transactions et le prix.

Aucun de ces dispositifs n'octroie aux détenteurs d'ETH ou de SOL un droit sur les revenus de chaque application. Une entreprise prospère peut s'appuyer sur une blockchain sans partager ses profits avec les propriétaires du token — une distinction abordée dans l'explication de Coindoo sur l'utilité du SOL.

Restent donc les mêmes questions pour les deux réseaux : attirent-ils une activité financière récurrente, retiennent-ils le capital et créent-ils de la demande pour leurs tokens natifs ? Les soldes de dépôts et de stablecoins sont suivis publiquement sur DefiLlama, et l'activité de frais est enregistrée on-chain, si bien que la comparaison peut être réexaminée à mesure que de nouvelles données arrivent. Les soldes plus importants d'Ethereum soutiennent aujourd'hui l'argument de Pal sur la profondeur financière. Juger si ETH ou SOL offre une meilleure valeur nécessite toutefois aussi de mettre ces évolutions en balance avec le prix que les investisseurs paient déjà.

Cet article est fourni à titre informatif uniquement et ne constitue pas un conseil en investissement. Les propos de Pal reflètent ses propres vues, et les métriques du réseau peuvent évoluer.