(Partie 2 d'une série)

La semaine dernière, cette chronique () actualisait les chiffres qui sous-tendent l'évaluation d'avril 2024 du Fonds Pag-IBIG (le fonds public de logement et d'épargne) par BusinessWorld, « Doing good on mandates ». Le tableau dressé jusqu'à l'exercice 2025 et au premier semestre 2026 était, dans l'ensemble, solide : l'actif total a dépassé 1 320 milliards de pesos, les octrois de prêts immobiliers et les adhésions poursuivent leur croissance, le fonds a obtenu une opinion d'audit non modifiée de la Commission on Audit (CoA) pour la 14e année consécutive, et le Modified Pag-IBIG 2 (MP2) — le programme d'épargne volontaire sur cinq ans du fonds — représente désormais plus de la moitié des collectes d'épargne, avec un taux de dividende record de 7,12 % (taux effectif avant impôt de 8,54 %) pour 2025, payable en 2026. Pour les membres détenant des soldes MP2, ce taux de dividende constitue leur rendement direct, d'où l'importance de la question qui suit, bien au-delà d'une simple subtilité comptable.

Cette actualisation soulignait également deux fils en suspens. Premièrement, 2025 a été la première année de baisse du revenu net (de 2,2 %) alors même que le taux du MP2 et le taux de distribution atteignaient tous deux de nouveaux sommets. Deuxièmement, le taux de distribution — 98,6 % du revenu net déjà affecté aux dividendes — est désormais proche de son plafond. Ce deuxième article suit ces deux fils jusqu'à leur question logique : Existe-t-il un point à partir duquel la croissance effrénée du MP2 pourrait commencer à jouer contre la rentabilité nette de Pag-IBIG, plutôt que pour elle ?

Où se trouve (ou ne se trouve pas) la marge de manœuvre pour de nouveaux gains de rendement du MP2

Le mécanisme du taux de distribution qui a soutenu le taux de dividende de 2025 est proche de l'épuisement comme levier. Avec 98,6 % du revenu net déjà affecté aux dividendes — contre un plancher légal de 70 %, soit la part minimale du revenu net que la réglementation impose de distribuer aux membres — il ne reste qu'environ 1,4 point de pourcentage de revenu net non distribué. Répéter l'exploit de 2025, à savoir relever le taux de distribution pour pousser le taux à la hausse alors même que le revenu stagne ou recule, n'a pratiquement plus de marge de manœuvre. Désormais, un taux de MP2 plus élevé exige soit un revenu net plus important, soit une répartition différente du revenu net entre l'épargne régulière et les dividendes du MP2 — pas un taux de distribution plus élevé.

Cela ramène l'accent sur le volet des revenus, et plus précisément sur la qualité des prêts. Pag-IBIG communique ce point sous la forme d'un « ratio de prêts performants » plutôt que sous l'inverse conventionnel (ratio de créances douteuses, NPL) ; les chiffres implicites de NPL ci-dessous correspondent simplement à 100 % moins le ratio de prêts performants communiqué.

La forte baisse du ratio de NPL par rapport aux années de pandémie a manifestement contribué à la croissance des revenus. Pour un prêteur de la taille de Pag-IBIG, même une modeste réduction supplémentaire des créances non performantes se traduit directement par davantage de revenus d'intérêts recouvrables et des provisions moins élevées.

La réduction du ratio de NPL de Pag-IBIG paraît impressionnante comparée au secteur des banques de détail spécialisées (thrift banks), dont les portefeuilles de prêts comprennent également des crédits automobiles, des crédits renouvelables et des prêts aux enseignants. Le secteur des thrift banks a maintenu un ratio de NPL stable entre 6 et 7 % après la pandémie, tandis que Pag-IBIG affichait une amélioration plus spectaculaire, passant de plus de 20 % pendant les années de pandémie à la fourchette des 6 % du secteur des thrift banks.

En outre, un effort soutenu de liquidation des actifs acquis a permis de ramener le ratio d'actifs acquis de 6,15 % en 2023 à 5,32 % en 2024 puis 4,10 % en 2025. Cette amélioration combinée des actifs non performants — NPL et actifs acquis — mérite d'être notée et saluée.

Le succès même du MP2 comme problème de marge

Il existe une seconde tension, plus structurelle, que la discussion précédente sur le taux de distribution et les NPL ne saisit pas. Le MP2 est comptabilisé comme un passif financier, à l'instar d'un dépôt à terme, en raison de son terme de cinq ans — selon la norme PFRS 9, la norme philippine d'information financière sur les instruments financiers, « en raison de sa caractéristique de retirabilité », comme le précisent les notes aux états financiers audités — et Pag-IBIG comptabilise ce qu'elle verse aux épargnants MP2 dans une ligne de charges réelle, la « charge des avantages des contrats d'investissement », et non comme un simple dividende discrétionnaire. Cette charge s'élevait à 8,047 milliards de pesos en 2023 et à 10,981 milliards de pesos en 2024, un bond de 36,4 % suivait globalement la croissance de 36 % du revenu net de cette année-là. La charge est déterminée par l'encours et le taux du MP2, non par la rentabilité du fonds.

La charge liée au MP2 a encore progressé de 32 % pour atteindre 14,536 milliards de pesos en 2025, alors même que le revenu net (avant dividendes du MP2) reculait de 66,782 milliards à 65,283 milliards de pesos — les deux lignes évoluant en sens opposés pour la première fois dans cet ensemble de données, ce qui correspond exactement à la forme d'une compression des marges. Toutefois, la croissance de 24 % des revenus du premier semestre 2026, à 41,35 milliards de pesos, constitue un bon signe de réaccélération des revenus.

Le mécanisme tient à un véritable décalage côté actif. Les prêts de base de Pag-IBIG sont fixés à un bas niveau par la politique publique — 3 % pour les prêts immobiliers sociaux et 5,75–6,25 % pour les périodes de révision standard — et le communiqué du premier semestre 2026 indique explicitement que le revenu net a progressé de 24 % « malgré la baisse des taux des prêts immobiliers et l'augmentation du montant maximal de prêt immobilier à 10 millions de pesos ». C'est le fonds qui comprime délibérément le rendement de sa plus grande classe d'actifs pour des raisons de politique d'accessibilité au logement, alors même que le MP2 — une part croissante de sa base de financement, au-dessus de 50 % des collectes depuis 2023 — présente un coût de 7,1 % ou plus.

Le portefeuille de prêts polyvalents (à 10,5 %) et le portefeuille d'investissements — titres publics, obligations d'entreprises et placements opportunistes comme les actions préférentielles à 9 % de l'opération immobilière Megawide de 2025 — sont les éléments du bilan susceptibles de dépasser le rendement du coût du MP2 ; le portefeuille de base de prêts immobiliers ne le peut, pour l'essentiel pas, en vertu de sa conception politique. La croissance du revenu net du premier semestre 2026 tirée par un bond de 47 % des revenus d'investissement plutôt que par le portefeuille de prêts est cohérente avec un fonds qui s'appuie sur le volet investissements pour couvrir un écart de marge de prêt qui se creuse.

Existe-t-il un point d'inflexion ?

Sur le plan structurel, oui — le point où la croissance de la charge liée au MP2 dépasse la croissance des revenus disponibles pour la couvrir, forçant un choix entre :

• (a) un taux de MP2 plus bas ou stable ;
• (b) un taux de distribution inférieur à 98,6 % — c'est-à-dire la conservation d'une part plus importante des revenus, ce qui protège le fonds mais déçoit les membres qui s'attendent à une poursuite de la hausse des rendements des dividendes ; ou
• (c) un déclin du revenu net après dividendes, ce qui érode la base de capitaux propres sur laquelle repose la solidité du fonds.

2025 montre déjà le symptôme précoce — les entrées et le taux du MP2 continuent de progresser alors que le revenu net a reculé — même si le décalage restait encore suffisamment limité, et le levier du taux de distribution disposait encore de marge, pour que ni le taux ni la solidité du bilan du fonds n'en pâtissent visiblement. Avec un taux de distribution désormais à 98,6 % et structurellement incapable d'absorber une nouvelle année de ce type, et avec des rendements de prêts immobiliers poussés à la baisse plutôt qu'à la hausse par la politique menée, les deux éléments en mouvement — un passif croissant, avantagé fiscalement, à plus de 7 %, et une base d'actifs à rendement décroissant — indiquent que ce point d'inflexion se rapproche plutôt qu'il ne s'éloigne.

En conclusion

Rien de tout cela ne contredit la conclusion de la semaine dernière selon laquelle Pag-IBIG demeure, chiffres à l'appui, une institution bien gérée et financièrement solide — sa 14e opinion CoA non modifiée consécutive et la réaccélération de son revenu net en 2026 en attestent. L'équipe de direction dirigée par la présidente-directrice générale Marilene Acosta mérite les éloges et les remerciements de ses membres.

Mais le mécanisme derrière le taux de dividendes spectaculaire du MP2 est passé de « le fonds devient plus rentable » (vrai jusqu'en 2024) à « le fonds distribue presque tout ce qu'il gagne » (vrai dès 2025), au moment même où la politique pousse le rendement de son activité de prêt de base à la baisse plutôt qu'à la hausse. Cette combinaison n'est tenable que tant que les revenus d'investissement et les gains de qualité de prêt peuvent continuer à dépasser le coût croissant du MP2 lui-même — une course à suivre, non une crise déjà là, mais une situation dans laquelle le fonds dispose d'une marge de manœuvre nettement plus réduite que lors de la rédaction de l'évaluation initiale de 2024. Les indicateurs à suivre à chaque nouvelle période de reporting sont ceux sur lesquels repose cette analyse : l'écart entre la croissance de la charge MP2 et celle du revenu net, la part de la croissance des revenus provenant des investissements, et tout écart du taux de distribution par rapport à son niveau de 98,6 %.

---

Alexander C. Escucha est ancien président de la Philippine Economic Society (PES 2005), fellow de la Foundation for Economic Freedom (FEF), administrateur et président du conseil de la UP Visayas Foundation (2014–2026) et ancien premier vice-président de China Banking Corp.