Millennium Management, le fonds multi-stratégies new-yorkais fondé par Israel Englander en 1989, et Mubadala Investment Company d'Abou Dabi, un investisseur souverain public, ont tous deux renforcé leurs positions dans l'iShares Bitcoin Trust (IBIT) de BlackRock au quatrième trimestre, selon une note de recherche du 6 novembre de Galaxy, une société de services financiers spécialisée dans les actifs numériques. Leurs trajectoires n'ont divergé qu'au début de 2026 : la participation de Millennium a chuté d'environ 72 % par rapport à son niveau de décembre, tandis que le nombre d'actions détenues par Mubadala est resté inchangé au deuxième trimestre.

Cette note s'appuie sur un rapport d'octobre comparant les formulaires 13F au 30 septembre 2025 et au 30 juin 2026 — les divulgations trimestrielles que les gérants d'investissement institutionnels doivent déposer auprès de la SEC dès qu'ils gèrent 100 millions de dollars ou plus de titres cotés aux États-Unis. Les dates retenues sont délibérées : le 30 septembre 2025 était le dernier trimestre clos avant le pic d'octobre du Bitcoin, et le plus bas du cycle est intervenu le 30 juin 2026. Sur cette période, indique Galaxy, les détentions d'ETF déclarées par les déposants 13F ont reculé de 14 %. La société cite Millennium parmi neuf desks multi-stratégies, macro et de trading bancaire qui ont réduit ensemble 68 000 BTC d'exposition, et compte Mubadala parmi les plateformes de gestion de patrimoine et les fonds souverains qui ont acheté.

À ces deux dates, les dépôts confirment cette analyse : les actions ordinaires de Millennium dans l'IBIT ont baissé d'environ 53 %, tandis que celles de Mubadala ont augmenté d'environ 69 %. Les dépôts de décembre et de mars intermédiaires modifient toutefois la chronologie des faits.

Au trimestre de décembre, alors que la valorisation de fin de trimestre de l'IBIT reculait d'environ un quart, les deux gestionnaires ont acheté. Le nombre d'actions déclaré par Millennium en décembre était le plus élevé jamais rapporté à la clôture d'un trimestre depuis le lancement de l'IBIT en janvier 2024, dans la première vague d'ETF Bitcoin au comptant approuvés à la négociation aux États-Unis.

Les trajectoires se sont séparées au trimestre de mars. Millennium a vendu 44 % de sa position tandis que Mubadala continuait d'acheter — les seuls trois mois de cette comparaison où les deux ont évolué dans des directions opposées. Au trimestre de juin, Millennium a encore réduit et Mubadala est resté immobile : ses dépôts de mars et de juin affichent exactement 14 721 917 actions.

Mesurée depuis décembre plutôt que depuis septembre, la réduction de Millennium atteint environ 72 %, et non 53 %. Les dates retenues par Galaxy sous-estiment l'ampleur des ventes du fonds et omettent qu'il achetait aux côtés de l'investisseur souverain trois mois plus tôt.

Notes sur les données : les positions sont fondées sur les actions ordinaires déclarées dans les formulaires 13F de la SEC — pour Millennium et Mubadala au 30 septembre 2025 ; pour Millennium au 31 décembre 2025 (le nombre d'actions de Mubadala en décembre 2025 tel que rapporté par CoinDesk à partir de son 13F) ; pour Millennium et Mubadala au 31 mars 2026 ; et pour Millennium et Mubadala au 30 juin 2026. La valorisation IBIT correspond à la valeur déclarée de la position divisée par le nombre d'actions détenues à chaque fin de trimestre, arrondie au dollar entier.

La participation de Mubadala a augmenté tandis que sa valeur reculait

La valorisation IBIT explique un résultat qui semble contradictoire dans les dépôts de Mubadala. Sa position était évaluée à 567 millions de dollars en septembre 2025 et à 490 millions de dollars en juin 2026 — soit environ 14 % de moins — alors qu'il détenait 69 % d'actions en plus. Chaque action était valorisée environ 49 % plus bas sur cette période, en écho au recul de 49 % du Bitcoin cité par Galaxy.

Ces valorisations sont des prix de fin de trimestre, et non des prix d'achat. Les dépôts ne montrent pas ce que Mubadala a payé pour les quelque 6 millions d'actions qu'il a ajoutées, et les positions sont des parts de fonds plutôt que du bitcoin détenu directement — une distinction que Coindoo a examinée dans ce que posséder un ETF crypto apporte réellement aux investisseurs. Pour suivre l'évolution d'une position, le nombre d'actions est la mesure la plus fiable.

La même arithmétique distingue vente et prix côté Millennium. La majeure partie de la baisse de la valeur IBIT déclarée entre le 31 décembre et le 31 mars, calculée à partir de ses dépôts 13F de décembre et de mars, provient d'actions qu'il ne détenait plus, et non de la baisse de valorisation.

Un fonds peut trader des ETF Bitcoin sans avis sur le Bitcoin

Constituer la plus grande participation jamais déclarée jusqu'à la fin de l'année, puis la liquider en grande partie en six mois, correspond à une opération qui ne dépend pas de la direction du Bitcoin. Dans un basis trade, tel que décrit dans une note explicative de CME Group, un fonds achète une exposition au comptant, comme des parts d'ETF, et vend à découvert des futures Bitcoin, en percevant l'écart entre les deux prix. Lorsque l'écart se resserre, l'opération est clôturée en vendant l'ETF et en rachetant les futures.

Le formulaire 13F ne montre que la première moitié de cette opération. La guidance de la SEC sur le 13F exclut les positions courtes, et les futures Bitcoin, négociés sous la supervision de la CFTC, ne sont pas des titres 13F. Un dénouement de basis trade apparaît donc dans les dépôts comme une simple vente d'ETF. Les options IBIT que Millennium a bien déclarées étaient modestes au regard de ses actions : de septembre 2025 à mars 2026, ses lignes d'options d'achat et de vente couvraient chacune moins de 1,5 million d'actions sous-jacentes. Le dépôt de juin de Mubadala mentionne une seule ligne IBIT, sans options associées.

Les données agrégées de futures couvrent une partie de ce que les dépôts omettent. Citant le rapport Traders in Financial Futures de la CFTC, Galaxy indique que la position nette courte des fonds à effet de levier sur les futures Bitcoin du CME — le volet futures des basis trades sur ETF — est passée de 71 400 BTC la semaine du plus haut d'octobre 2025 à 30 600 BTC fin octobre 2026. Sur les 30 jours précédant le plus haut, le basis du front month s'établissait en moyenne à 7,9 % annualisés, soit 3,9 points au-dessus des bons du Trésor à trois mois. Sur les 30 jours jusqu'au 21 octobre, la moyenne était de 4,8 %, à peine 0,6 point au-dessus des bons. Galaxy conclut que ce rétrécissement de la marge explique le départ des desks multi-stratégies.

Il s'agit d'une explication à l'échelle du secteur, et le calendrier de Millennium y est cohérent. Aucun dépôt ne lie toutefois les ventes de Millennium à une position courte sur futures. La même limite vaut côté acheteur : l'unique ligne d'actions de Mubadala révèle une détention accrue, mais non la durée pendant laquelle il compte la conserver.

Ce que les dépôts de septembre peuvent établir

Les rapports 13F du troisième trimestre sont attendus le 16 novembre — l'échéance habituelle de 45 jours après la clôture du 30 septembre tombant un samedi — et couvrent les détentions au 30 septembre 2026. Ce sont les premiers dépôts à révéler qui détenait des parts d'ETF après le plus bas de juin. Galaxy, qui a indiqué à ses clients en octobre estimer que le plus bas du Bitcoin est atteint, interprète les 87 000 BTC ajoutés par les ETF depuis ce plancher comme un achat directionnel plutôt que du carry, les positions courtes sur futures des fonds à effet de levier ayant reculé sur la même période. Les nouveaux dépôts attribueront un nom à une partie de cette demande. Deux chiffres de cette comparaison sont les premiers à vérifier.