Le taux d'intérêt réel est-il déterminé par la demande et l'offre de l'ensemble de l'épargne, privée et publique ? Ou est-il fixé par la demande de monnaie face aux obligations, découlant de la préférence pour la liquidité et de la demande de richesse (extérieure) ? Ce sont les questions auxquelles un auteur d'Econbrowser a entrepris de répondre en prévision de son enseignement du semestre d'automne.

Deux cadres d'analyse du taux d'intérêt

Le modèle des fonds prêtables — le cadre classique — considère le taux d'intérêt comme le prix qui égalise l'épargne totale et la demande d'investissement. Dans cette représentation, les déficits budgétaires publics absorbent l'épargne privée, déplacent l'offre de fonds prêtables et poussent les taux d'intérêt à la hausse.

L'approche de la préférence pour la liquidité, ou de l'équilibre de portefeuille — enracinée dans l'analyse keynésienne IS-LM — considère plutôt le taux des obligations comme déterminé par l'allocation de portefeuille entre monnaie et obligations, compte tenu de la richesse et de la masse monétaire. L'auteur indique que c'est le cadre généralement utilisé en cours, pour illustrer l'effet d'éviction de portefeuille résultant des déficits budgétaires publics, l'exemple pédagogique étant formulé en termes d'IS-LM (notes de cours, PDF).

La représentation en termes de fonds prêtables d'une demande d'épargne croissante due aux déficits budgétaires conduit au même résultat qualitatif : les deux cadres prédisent des taux d'intérêt plus élevés et tous deux, selon l'auteur, contiennent des enseignements. La question ouverte est de savoir lequel est le plus exact — un différend de longue date en macroéconomie, qui remonte aux débats classiques-keynésiens ayant donné naissance à IS-LM. L'enjeu n'est pas purement pédagogique : les deux cadres attribuent la pression sur les taux à des forces différentes — les flux d'épargne et d'investissement face à l'allocation d'un stock donné de richesse — et orientent donc vers des preuves différentes lorsque les taux évoluent.

Actifs extérieurs et équivalence ricardienne

Si l'on pouvait se concentrer uniquement sur les actifs extérieurs — un cadre cohérent avec un monde où l'équivalence ricardienne ne tient pas — alors la vision des fonds prêtables détermine le taux d'intérêt de la dette publique. (L'équivalence ricardienne, associée à l'économiste Robert Barro, soutient que l'emprunt public est compensé par une épargne privée accrue parce que les contribuables anticipent des impôts futurs ; dans un monde non ricardien, la dette publique compte comme une richesse nette.)

Demande de crédit des entreprises et dépenses d'investissement en IA

Cependant, des reportages récents — par exemple un article du New York Times — ont noté que la demande de crédit émanant des entreprises, en particulier celles engagées dans les dépenses d'investissement en IA, a eu une influence sur les taux. Les emprunts de ce type s'insèrent naturellement dans le récit des fonds prêtables, où ils s'enregistrent comme demande d'investissement ; en termes d'équilibre de portefeuille, ils importent surtout comme actifs intérieurs qui rivalisent avec d'autres créances pour une place dans les portefeuilles des investisseurs.

L'économiste financier de Stanford Hanno Lustig soutient qu'en réalité, la dette publique américaine est devenue plus « risquée », de sorte que la dette publique et d'autres actifs intérieurs — comme les obligations corporatives de haute qualité — sont devenus des substituts plus proches. Lustig mobilise un graphique de l'écart AAA–Treasury à l'appui de cet argument (document, PDF).

Les données Gilchrist–Zakrajšek

L'auteur trace le spread Gilchrist–Zakrajšek, qui neutralise l'effet de la maturité. Cette mesure est la prime d'obligation excédentaire développée par les économistes Simon Gilchrist et Egon Zakrajšek et décrite dans les FEDS Notes de la Réserve fédérale (note originale d'avril 2016 ; mise à jour d'octobre 2016). Cette prime isole la part des spreads de crédit des entreprises qui va au-delà des pertes de défaut attendues — un indicateur de l'appétit pour le risque des investisseurs du marché du crédit que les FEDS Notes ont relié au risque de récession.

Figure 1 : spread Gilchrist–Zakrajšek, % (bleu). Source : FRB.

Le spread est assez bas, ce qui suggère que l'écart de risque de crédit entre les Treasuries américains et les entreprises s'est effectivement réduit.