Le long retour du Japon : taux zéro, yen affaibli et choc d’Ormuz

Par Jacob Shapiro

En février 1999, la Banque du Japon (BOJ) a pris une décision alors jugée impensable : en réponse à une croissance stagnante et à une déflation persistante, elle a abaissé les taux d’intérêt à zéro. Cette mesure a marqué un spectaculaire retournement pour un pays qui, dans les années 1980, semblait sur le point d’accéder à la suprématie économique mondiale. En 1989, toutefois, ce que beaucoup considéraient comme une ascension inévitable s’est révélé être une bulle, et le Nikkei s’est effondré de plus de 50%.

L’indice a mis 34 ans à retrouver son précédent sommet. Si les années 1990 sont aujourd’hui considérées comme une décennie perdue, le gouverneur de la Banque du Japon de l’époque, Masaru Hayami, affirmait alors que la politique de taux d’intérêt zéro était une mesure temporaire qui resterait en place « jusqu’à ce que les inquiétudes déflationnistes [soient] dissipées ».

Dans les faits, le « temporaire » a duré 25 ans. Les taux sont restés proches de zéro — et sont parfois passés en territoire négatif — jusqu’en mars 2024, lorsque, soutenue par la hausse des salaires et des prix, la BOJ a relevé ses taux à court terme dans une fourchette de 0.0–0.1%. Les taux s’établissent désormais à 1%, leur plus haut niveau depuis 1995. L’expérience japonaise des taux nuls et négatifs a constitué la plus longue période continue de politique monétaire non conventionnelle menée par une grande économie, et elle est devenue une référence pour d’autres banques centrales — notamment la Banque centrale européenne et la Banque nationale suisse — qui ont ensuite adopté à leur tour des taux inférieurs à zéro.

La politique monétaire non orthodoxe prolongée du Japon a produit plusieurs conséquences inhabituelles. Le Japon est devenu le plus grand pays créancier du monde, une position qu’il a conservée pendant 34 ans. Cette période a également donné naissance au carry trade sur le yen, dans lequel les investisseurs empruntaient en yen à des taux nuls ou négatifs pour investir dans des devises offrant des rendements plus élevés. Les estimations de la taille de ce carry trade varient fortement, allant de $350 billion à $14 trillion. Comme les positions financées en yen étaient intégrées aux devises des marchés émergents, aux actions et à la dette à haut rendement, toute forte appréciation du yen risquait de provoquer des débouclages forcés susceptibles de transmettre de la volatilité à l’ensemble des classes d’actifs mondiales — une dynamique entrevue lors de la correction d’août 2024 qui a suivi la hausse des taux de la BOJ. De l’autre côté de cette opération se trouvaient des investisseurs qui misaient depuis longtemps sur le fait que le Japon finirait par être contraint de relever ses taux — un pari couramment surnommé le « widowmaker ».

La position géopolitique du Japon

Le Japon constitue depuis longtemps un paradoxe géopolitique. Le pays importe environ 60% de son alimentation et près de 90% de son énergie. Il est également l’une des nations les plus âgées au monde, avec près de 30% de sa population âgée de plus de 65 ans. Le Japon affiche néanmoins le quatrième PIB mondial. Les investisseurs qui pensaient qu’un ratio dette/PIB supérieur à 200% — le plus élevé parmi les grandes économies développées — obligerait la BOJ à relever prématurément ses taux ont rejoint une longue liste d’analystes, d’investisseurs et d’économistes qui se sont régulièrement trompés sur le pays.

L’histoire du Japon est marquée par des divisions internes et des périodes d’instabilité, entrecoupées d’époques brèves mais intenses d’unité, de fierté nationale et de projection de puissance disproportionnée. Des signes émergents indiquent que le Japon pourrait entrer dans une nouvelle période de transformation de ce type. Le 8 février, le Japon a tenu des élections générales au cours desquelles la Première ministre Takaichi Sanae et son Parti libéral-démocrate (LDP) sont devenus le premier parti à obtenir une majorité des deux tiers à la Chambre des représentants — une supermajorité suffisante pour contourner la chambre haute, la Chambre des conseillers. Le résultat a surpris même le LDP, qui s’est retrouvé à court de candidats au regard du nombre de sièges remportés et a été contraint de céder 14 sièges à des partis rivaux.

L’objectif affiché de Takaichi n’est pas de procéder à des ajustements marginaux, mais de reconstruire l’État japonais pour ce qu’elle considère comme un siècle dangereux. Elle se présente comme une dirigeante transformatrice cherchant à restaurer la puissance nationale dans un monde où, selon elle, aucun pays autre que le Japon lui-même ne viendra à son secours. Elle considère le Japon comme stratégiquement vulnérable, et sa réponse est résolument étatiste : utiliser la dépense publique pour mobiliser le capital privé resté en retrait, reconstruire les industries critiques, renforcer les capacités de défense et faire passer la sécurité économique avant l’orthodoxie budgétaire. Cette posture s’inscrit dans une tendance régionale plus large : la Corée du Sud, l’Australie et Taïwan ont chacune renforcé leurs cadres de politique industrielle et leurs dépenses de défense en réponse à l’intensification de la rivalité entre les États-Unis et la Chine.

En juin, le gouvernement Takaichi a dévoilé sa Politique de base pour la gestion économique et budgétaire et la réforme (connue sous le nom de honebuto), actant un éloignement de l’austérité conventionnelle au profit d’une « politique budgétaire proactive responsable ». Il y a deux semaines, la ministre japonaise des Finances, Satsuki Katayama, a déclaré qu’elle ferait pression sur le Government Pension Investment Fund — le plus grand fonds de pension au monde — afin qu’il augmente son allocation aux actifs financiers domestiques.

L’inflation complique le programme

Par un retournement du sort, l’inflation même que les gouvernements japonais successifs et la banque centrale ont recherchée pendant des décennies sape désormais les projets de Takaichi. Bien que les salaires nominaux aient augmenté, les salaires réels au Japon ont reculé de 1.3% en 2025, marquant une quatrième année consécutive de baisse. Ils avaient diminué chaque mois de l’année précédente.

Il y a eu une brève période durant laquelle un redressement semblait en cours. En mai, la rémunération totale en espèces progressait de 3.2% sur un an, et les salaires réels avaient augmenté pour un cinquième mois consécutif. Toutefois, cette amélioration est largement artificielle, car elle dépend du ralentissement de l’inflation globale à environ 1.4% — un chiffre que le gouvernement a contenu au moyen de subventions à l’énergie, alors même que les prix à la production évoluent à 7.1%.

Une fois la subvention retirée et la hausse des cotisations d’assurance sociale ainsi qu’un nouveau prélèvement pour la garde d’enfants pris en compte, les ménages japonais continuent de perdre du terrain. Le chiffre positif des salaires réels est techniquement exact sur le papier, mais il masque un choc de coûts qui s’intensifie chaque jour où le statut du détroit d’Ormuz demeure incertain. Environ 20% de la consommation mondiale de pétrole transite chaque jour par Ormuz, ce qui fait de toute perturbation à cet endroit une menace aiguë pour un pays dépendant des importations pour près de 90% de son énergie.

Le trilemme de politique économique

En février, Jacob Shapiro écrivait que Takaichi faisait face à un trilemme de politique économique. Elle recherche un financement public bon marché, un yen stable et une hausse des dépenses de croissance et de défense, mais du point de vue de la politique économique, elle ne peut atteindre que deux de ces trois objectifs. Son scénario de base était qu’elle accepterait un yen plus faible afin de préserver de faibles coûts d’emprunt, le succès dépendant de la capacité des salaires à dépasser l’inflation importée. Il avertissait alors que « le Japon est à un choc géopolitique — un conflit entre les États-Unis et l’Iran, par exemple — de voir l’inflation redevenir inquiétante ».

Cette évaluation s’est révélée prémonitoire. Le yen est tombé à un plus bas de 40 ans face au dollar. Les rendements des obligations d’État japonaises à long terme ont grimpé jusqu’à 2.81% — un phénomène décrit comme un « choc Honebuto » et une réaction directe à la « proactivité responsable » défendue par Takaichi.

Takaichi a d’abord bénéficié de taux d’approbation supérieurs à 60%, mais les derniers sondages indiquent que le soutien à son gouvernement est passé sous 50%. L’incapacité à résoudre le problème de l’inflation a finalement condamné son prédécesseur, Shigeru Ishiba, et semble désormais freiner ses propres progrès.

À cette difficulté s’ajoute un différend diplomatique avec la Chine, né d’une déclaration de Takaichi en novembre selon laquelle une attaque chinoise contre Taïwan ou un blocus de l’île constituerait une « situation menaçant la survie » du Japon. La Chine a riposté en imposant des contrôles à l’exportation étendus sur les biens à double usage, les terres rares et les matériaux critiques. La Chine est le premier partenaire commercial du Japon et exerce son levier économique au moment le plus difficile pour le programme de Takaichi.

Le lien avec Ormuz

Le Japon a passé 34 ans à remonter vers un niveau boursier atteint pour la première fois en 1989 et 25 ans à tenter de s’extraire d’une politique de taux zéro qu’il assurait temporaire — pour finalement atteindre la sortie dans les pires conditions possibles : une monnaie à un plus bas de 40 ans, des salaires réels qui ne paraissent positifs que si l’on ignore les calculs sous-jacents, et une Première ministre dont la popularité s’érode.

L’interprétation la plus directe serait que Takaichi est dépassée et que le trade widowmaker finit enfin par porter ses fruits. Cette conclusion appelle toutefois à la prudence. Le récit plus large est que le choc qui perturbe aujourd’hui la réinvention du Japon n’a presque rien à voir avec le Japon lui-même : il trouve son origine dans une guerre dans le golfe Persique. Ce qui se passe à Ormuz ne reste pas à Ormuz. Les difficultés actuelles du Japon représentent une perturbation de second ordre liée à Ormuz, ce qui soulève une question plus large : à quoi ressembleront les perturbations de troisième et de quatrième ordre, et seront-elles identifiées avant leur arrivée ?

Graphique de la semaine

Selon Morgan Stanley, la moitié de la capacité de raffinage pétrolier de la Russie est hors service à la suite d’attaques ukrainiennes.

Angle mort : Commerzbank

Pendant des décennies, Commerzbank était considérée comme intouchable. L’Allemagne a renfloué la banque en 2008, pris une participation et l’a défendue comme un actif stratégique. Cette semaine, Berlin a cessé de s’y opposer. Le chancelier Friedrich Merz, qui continue de qualifier l’offensive d’UniCredit d’« hostile », a concédé le point décisif : « Nous n’empêchons pas cette fusion. » L’italienne UniCredit est désormais susceptible d’acquérir la deuxième banque allemande, et le gouvernement allemand est passé du blocage de l’opération à la négociation des modalités de son propre retrait.

La consolidation bancaire transfrontalière est un objectif affiché de l’union bancaire européenne depuis la crise de la dette de la zone euro, mais les gouvernements nationaux ont régulièrement bloqué les opérations franchissant les frontières. Si UniCredit réussit, cela représenterait l’un des premiers grands tests permettant de déterminer si les barrières politiques européennes aux fusions bancaires paneuropéennes commencent enfin à s’éroder.

Les principales questions à suivre sont de savoir si d’autres institutions suivront l’exemple d’UniCredit dans la consolidation transfrontalière ou si cela restera un cas isolé, et si UniCredit finira par développer Commerzbank ou par réduire discrètement son périmètre.

Bonus : Chine contre IA américaine

Le 16 juillet, le laboratoire chinois d’IA Moonshot a lancé Kimi K3, un modèle open-weight de 2.8 trillions de paramètres — le plus grand de ce type à ce jour. Kimi K3 égalerait Claude Opus 4.8 dans les benchmarks de programmation et de raisonnement, dépasserait Fable 5 d’Anthropic, et fonctionnerait à un coût par token inférieur d’environ 40%.

Cette évolution correspond à un argument formulé précédemment : Washington peut désactiver un modèle d’IA américain, mais ne peut pas fermer la frontière open-weight, car la capacité ne réside plus dans un système unique. Contrairement aux modèles contrôlés par API, les versions open-weight peuvent être téléchargées, modifiées et auto-hébergées, rendant toute tentative ultérieure de restriction d’accès effectivement inapplicable. Six semaines après que le département américain du Commerce a pris des mesures pour restreindre l’accès à Mythos et Fable, l’écosystème chinois de l’IA a répondu en égalant la frontière américaine et en publiant le modèle gratuitement — démontrant la durabilité limitée de cet interrupteur réglementaire.

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*Jacob Shapiro est un analyste géopolitique indépendant qui conseille des sociétés d’investissement et des équipes dirigeantes d’entreprises sur la façon dont un monde multipolaire reconfigure les marchés et les stratégies. Il publie la newsletter gratuite « The World Isn't Ending » via Mauldin Economics et anime The Jacob Shapiro Podcast. Cet article a été initialement publié sur GoldSeek.