Le casse-tête de la Fed : qui a les voix ?

Par John Mauldin

Qui a les voix ?

Le vote de cette semaine au sein du FOMC de la Réserve fédérale aura des répercussions pendant longtemps, et la plupart des analystes qui l’analysent se trompent. Il ne s’agissait pas simplement d’un vote visant à maintenir les taux inchangés — il se passait bien davantage en coulisses.

La Réserve fédérale a choisi de laisser le taux des fed funds inchangé par 9 voix contre 3, trois membres dissidents plaidant pour une hausse des taux. Trois dissidences lors d’un seul vote du FOMC, c’est notable : de telles divisions internes profondes sont historiquement rares et signalent généralement un désaccord important au sein du comité sur les perspectives économiques. Les marchés ont mal réagi. Les taux longs, mesurés par les obligations à 30 ans, ont monté, tandis que les taux courts ont baissé — un bear steepener classique, un schéma dans lequel les rendements à long terme augmentent plus vite que les rendements à court terme, traduisant souvent une inquiétude des investisseurs au sujet de l’inflation ou de la soutenabilité budgétaire plutôt qu’un optimisme sur la croissance. Le marché actions a d’abord reculé avant de se stabiliser.

La question est : pourquoi ? En regardant le marché à terme obligataire, il n’y avait pas de réelle attente d’une hausse des taux. Pourtant, la réaction du marché suggérait que les acteurs les plus importants — ceux qui font réellement bouger les choses — s’y attendaient ou la souhaitaient. Ils voulaient voir une Fed déterminée à lutter contre l’inflation, et le président Warsh tenait un discours résolument anti-inflation.

Warsh a essuyé de vives critiques au cours des deux derniers jours sur deux points principaux. D’abord, les tenants d’une ligne dure voulaient qu’il relève les taux. Ensuite, sa conférence de presse de type rope-a-dope, au cours de laquelle il n’a pratiquement rien dit, a suscité les critiques de ceux qui réclamaient des indications prospectives — ce que Warsh a explicitement indiqué ne pas vouloir fournir.

Son raisonnement : il veut que les marchés se concentrent sur le jeu (ce qu’il a appelé « la balle »), et non sur l’arbitre. Plus d’un commentateur lui a répondu : « Vous ne comprenez pas, c’est vous la balle. » Et pendant plus de 20 ans, le président de la Fed a effectivement été cela. C’est ce que Warsh cherche à mettre fin.

Warsh veut en réalité que les marchés fonctionnent sans être nourris à la cuillère par la Fed. Ce qu’il recherche, c’est la découverte des prix, et cette découverte par le marché devrait compter pour la Réserve fédérale autant que les autres indicateurs. Si le marché réagit aux indications prospectives, l’information que l’on peut tirer des prix de marché s’en trouve réduite, car les acteurs réagissent aux orientations données plutôt qu’aux conditions de marché sous-jacentes.

WWWD — Que ferait Warsh ?

Tout ce que Warsh a écrit au cours des dernières décennies, et récemment, laisse penser qu’il est résolument déterminé à combattre l’inflation. Comme je l’ai soutenu ces deux dernières semaines, il devait faire une déclaration indiquant qu’à ses yeux, la lutte contre l’inflation est la priorité numéro un. Pour paraphraser le gouverneur Waller la semaine dernière : on ne peut pas simplement fixer l’inflation avec colère en espérant qu’elle disparaisse — il faut agir (même si Waller a lui-même voté pour maintenir les taux).

La Bourse a globalement haussé les épaules après quelques fortes fluctuations initiales. Au moment où j’écris ces lignes vendredi matin, le S&P est à peu près inchangé depuis la réunion de la Fed, et le Dow Jones 30 n’est en baisse que de 0,6 %. Et même cela, on ne peut pas vraiment l’attribuer au marché obligataire.

Mais le marché obligataire ? Il n’est pas content. L’obligation à 30 ans est proche d’un plus haut sur 20 ans. Son rendement a augmenté de 19 points de base depuis le jour de l’annonce de la Réserve fédérale. Et, à l’autre extrémité de la courbe, les rendements, comme on le voit sur l’obligation à deux ans, ont baissé.

L’esprit humain aime les choses nettes et bien ordonnées. Beaucoup d’analystes blâment donc la Fed. Un point de données égale un résultat. Ils ignorent tout ce qui se passe autour de l’événement.

Mais le contexte, c’est qu’au quatrième trimestre nous aurons une dette de 40 000 milliards de dollars. Le service de la dette (1 100 milliards de dollars) représente plus de 20 % des recettes totales. Le déficit est de 1 700 milliards de dollars, sur la voie d’une dette de 50 000 milliards de dollars. Nous avons un Congrès qui semble n’avoir aucun intérêt à réduire le déficit. Où est le Tea Party quand on a besoin de lui ? Regardons les trois graphiques ci-dessous. Le premier montre la dette réelle et les intérêts payés. Le deuxième revient sur le taux de l’obligation à 30 ans sur 20 ans, et l’on voit que nous sommes proches d’un plus haut sur vingt ans. Le dernier montre les obligations à 30 ans sur la dernière année, et l’on observe la hausse brutale à la fin après la réunion de la Fed.

Source : USDebtClock.org

Source : Apollo

Source : Trading Economics

Je pense que s’ils avaient relevé les taux, le rendement de l’obligation à 30 ans aurait baissé. Les taux à deux ans auraient quelque peu augmenté, et nous aurions eu ce que l’on appelle approximativement un bull flattener.

Et maintenant ? Le marché obligataire en particulier, et le reste du monde en général, se concentre sur l’inflation. L’inflation est désormais un problème en Angleterre, en Europe et au Japon, ainsi que dans d’autres pays en développement. Et les taux montent partout où les marchés obligataires jugent que leur banque centrale n’est pas suffisamment concentrée sur l’inflation. Ainsi, si vous achetez des obligations de long terme, vous voulez une marge de sécurité suffisante pour absorber l’inflation. Or, aux États-Unis, cette marge est actuellement inférieure à 2 %. Ce n’est pas beaucoup. Si vous ne pensez pas que la Réserve fédérale a des références crédibles dans la lutte contre l’inflation, vous exigerez des rendements plus élevés.

Comme je l’ai souligné la semaine dernière, si la Fed avait relevé les taux cette semaine, elle aurait ensuite eu besoin de resserrer moins à l’avenir. Elle se trouve désormais dans la situation inverse. Elle devra relever davantage les taux et maintenir une politique monétaire plus restrictive plus longtemps.

Pourquoi Warsh n’a-t-il pas agi ?

Il n’avait pas les voix.

C’est tout, aussi simple que cela. Bien sûr, il aurait pu voter pour une hausse des taux, et Powell se serait aligné sur lui, puisqu’il s’était engagé à voter avec le président. Dans ce cas, on aurait peut-être obtenu deux ou trois voix supplémentaires en faveur d’une hausse.

Le problème, c’est qu’on ne peut pas être vu en train de prendre une décision aussi lourde de conséquences qu’une hausse des taux, dans l’environnement politique actuel, sur un vote de 7-5 ou 8-4. Cela montrerait que le président ne contrôle pas la majorité du conseil, ce qui serait, d’une certaine manière, un signe de faiblesse.

Un ami m’a demandé pourquoi il n’avait pas simplement voté pour la hausse afin d’affirmer sa position. Le problème, c’est qu’il aurait alors été perçu comme un président incapable de diriger. Il était dans une situation sans issue. Laisser le vote aboutir à 9-3 pour maintenir les taux était sa meilleure option. Je parie un dollar contre 47 beignets que le président Warsh n’est pas satisfait.

La prochaine réunion de la Fed aura lieu les 15 et 16 septembre. D’ici là, ils disposeront de deux rapports sur l’IPC et d’un rapport sur le PCE. La plupart d’entre nous pensent que le prochain rapport CPI sera plus « chaud » parce que les prix de l’énergie repartent à la hausse. Quelles circonstances changeront ?

Je pense que les membres du FOMC qui n’ont pas voté pour une hausse voulaient voir ces deux nouvelles données avant d’agir. Et il faut noter qu’en septembre nous serons très proches des élections de mi-mandat. Je pense qu’il sera encore plus difficile de relever les taux à ce moment-là, même si cela s’avère nécessaire.

Le pire scénario serait que Warsh ne parvienne pas à dégager un consensus clair et que le marché en vienne à penser que rien n’a changé depuis Bernanke/Yellen/Powell. Nouveau visage à la Fed, même musique qu’avant. Ce n’est pas une recette pour des taux longs sereins.

Oui, je sais, le problème est désormais surtout budgétaire. Mais si la Fed est perçue comme aidant et encourageant cette prodigalité budgétaire, la situation deviendra bien plus confuse.

Mais c’est ce qui se produit alors que nous avançons à tâtons vers une crise de financement. Cela n’a jamais été censé être simple ou facile. Notez que tous les gouverneurs ont voté pour maintenir les taux inchangés. À suivre.

Je dois noter que même avec le chiffre faible du PIB, l’économie continue de croître et il y a beaucoup d’éléments positifs.

La prochaine vraie occasion pour Warsh de faire passer un message sera sa présentation annuelle à Jackson Hole à la fin du mois. En regardant l’histoire, je dirais que la plupart des présentations de Jackson Hole sont assez stéréotypées. La plupart n’ont pas beaucoup d’effet durable. Il y a bien sûr des exceptions, et elles sont importantes. Warsh a l’occasion de faire de ce discours à Jackson Hole l’une de ces exceptions, et franchement, il faut qu’il le fasse.

Mon propos n’est pas qu’ils devraient simplement relever les taux sans contexte. Ils doivent être au service de la stabilité des prix, et c’est tout. C’est cela qui doit être mis en avant dans son discours. Je dois aussi signaler que les groupes de travail qu’il a nommés publieront leurs résultats au début de l’an prochain. Ils examineront différentes sources de données à l’avenir, différentes méthodes de communication, et davantage encore. Changer la culture de la Réserve fédérale prendra plus d’une ou deux réunions, et il est évident que certains gouverneurs semblent résister au changement. Cela doit se faire. Cela n’a jamais été facile.

Si ces hésitations se poursuivent, elles ne feront qu’aggraver la crise. La Fed doit rendre la balle au Congrès, là où elle doit se trouver. C’est ce que le président essaie de faire. Le Congrès peut faire baisser les taux de long terme simplement en réduisant les déficits et en allant vers un budget équilibré, à l’instar de ce qui s’est produit entre Clinton et Gingrich dans les années 1990.

Missions secrètes, Philadelphie et NYC

C’est un bon départ pour ma 27e année d’écriture de cette lettre. C’est officiellement la plus courte Thoughts from the Frontline que j’aie écrite en 27 ans. Le simple fait est que nos boîtes de réception débordent et que nous manquons de temps. Nos recherches et nos propres analyses montrent que les lecteurs préfèrent généralement des lettres plus courtes. Il est temps pour un vieux chien d’apprendre de nouvelles astuces plus courtes.

Plus tard cette semaine, je pars en mission secrète avec mon fils Trey pour passer quelques jours ensemble, et j’arriverai finalement à Philadelphie dimanche prochain, où je rencontrerai une partie de l’équipe de direction de Lifespan Edge, puis j’irai dîner avec Steve Blumenthal et des amis. À un moment donné, un petit groupe d’entre nous décidera qu’il faut trouver un moyen de se réunir à New York pour discuter de la situation actuelle.

Brèvement, laissez-moi vous donner des nouvelles de Lifespan Edge. Nous avons officiellement ouvert des cliniques à West Palm Beach et à Columbia, dans le Maryland (essentiellement Washington, D.C.). Dallas et Dorado Beach sont également ouverts. Nous prenons des rendez-vous pour des patients dans tous ces sites. Nous sommes en discussions importantes avec bien plus de quelques dizaines de médecins et de sites à travers le pays pour développer nos services.

La raison de cet intérêt ? De plus en plus, les experts en longévité disent à leurs clients que la première étape de leur parcours devrait commencer par la Therapeutic Plasma Exchange. La TPE a des effets profonds sur l’inflammation, la perte musculaire avec l’âge, la maladie d’Alzheimer et la démence, entre autres.

Mon partenaire dans cette aventure est le Dr Mike Roizen, l’un des plus grands experts mondiaux de la longévité. Vous pouvez en savoir plus sur Lifespan-Edge.com . Les recherches et autres informations (ainsi que notre formidable documentaire sur le site) peuvent faire une réelle différence dans votre vie. Vous pouvez organiser un appel de découverte avec nos médecins au sujet de la procédure, et consulter bien plus de recherches.

Et sur ce, j’appuie sur le bouton d’envoi. Je vous souhaite une excellente semaine. L’été est le moment de la famille et des amis. Et de longues promenades sur la plage avec ma femme...

Votre analyste, impatient d’être avec mon fils Trey,

John Mauldin Co-Founder, Mauldin Economics

À propos de l’auteur

John Mauldin

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John Mauldin Co-Founder, Mauldin Economics

En tant que l’un des noms les plus reconnus du monde financier, John Mauldin intervient régulièrement lors de conférences et séminaires d’investissement dans le monde entier, notamment au MoneyShow, à l’Agora Financial Investment Symposium et à la conférence annuelle du CFA Institute.

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