L'équipe de stratégie FX de Deutsche Bank a publié un rapport spécial reliant trois thèmes que la plupart des observateurs continuent de traiter séparément : le boom des capitaux investis dans l'IA, la tokenisation des actifs et l'avenir du dollar. La thèse, formulée par la stratège Mallika Sachdeva, est simple et inconfortable : les États-Unis misent tout sur les capitaux privés étrangers pour financer à la fois leur déploiement dans l'IA et leurs déficits, et les infrastructures blockchain sont l'outil utilisé pour élargir cet entonnoir de capitaux.

Une quête de capitaux sans précédent

L'ampleur de la levée de capitaux américaine cette année n'a aucun précédent :

• Le financement de l'IA par le capital-risque a dépassé 400 milliards de dollars en 2026, à un rythme trois fois supérieur à celui de l'année dernière, avec plus de 90 % des plus grandes transactions conclues aux États-Unis.
• Les deux plus grands laboratoires d'IA américains ont levé un total de 217 milliards de dollars cette année, chacun étant valorisé près de 1 000 milliards de dollars.
• Les hyperscalers (Google, Meta, Oracle, Amazon) émettaient en moyenne environ 25 milliards de dollars par an de dette investment grade sur la période 2020-2024. En 2026, depuis le début de l'année, ils en ont émis environ dix fois plus. Microsoft n'a toujours pas eu recours aux marchés de la dette.
• Google a réalisé en juin sa première augmentation de capital depuis son introduction en bourse de 2004, récoltant 85 milliards de dollars.
• SpaceX s'est introduite en bourse en juin à une valorisation proche de 2 000 milliards de dollars — la plus grande valorisation de lancement jamais enregistrée — et aurait réservé 30 % de l'opération aux investisseurs particuliers.
• Les dépenses d'investissement américaines en IA devraient atteindre environ 800 milliards de dollars cette année ; celles de la Chine sont plus proches de 100 milliards de dollars.

Le graphique le plus important du rapport porte sur les entrées de capitaux étrangers en actions. Le seul T2 2026 a vu plus de 400 milliards de dollars de capitaux étrangers affluer vers les États-Unis en actions, bien au-dessus de tout trimestre précédent et largement au-delà de ce que la seule performance des indices pourrait expliquer. Les flux d'actions ont désormais dépassé les flux de dette à long terme en tant que principale source de financement du compte de capital américain. Deutsche Bank décrit ce phénomène comme un changement critique dans le monde des changes, qui plaide pour une volatilité accrue à mesure que les capitaux circulent sur les marchés actions mondiaux.

La banque parle d'un « échange de financement de la géopolitique vers la technologie » : les acheteurs officiels, de long terme et motivés géopolitiquement de Treasuries s'effacent, tandis que des acheteurs d'actions privés, plus court-termistes et motivés par la technologie, prennent leur place. Le contexte est bien documenté : après le gel des réserves de la Russie en 2022, plusieurs pays excédentaires ont diversifié leurs réserves hors du dollar et des Treasuries, et les déficits américains n'ont cessé de se creuser, de sorte que la question de savoir qui finance l'Amérique est désormais cruciale tant pour la liquidité du marché des Treasuries que pour les changes.

La tokenisation passe au cœur du système

Deutsche Bank soutient également que la tokenisation des titres américains est passée de la périphérie au cœur des infrastructures de marché. La chronologie :

• Le projet Crypto de la SEC a été lancé en juillet 2025 et intégré dans un cadre conjoint SEC-CFTC en janvier 2026.

• En décembre 2025, la SEC a délivré à la DTC une lettre de non-action, avalisant effectivement l'idée qu'un même titre peut s'échanger sur les rails traditionnels et on-chain avec des droits identiques.

• En juillet 2026, la DTC a mené ses premiers tests de tokenisation en conditions réelles avec 40 entreprises. SPY a été tokenisé, et JPMorgan a déposé un collatéral tokenisé pour couvrir un appel de marge sur le CME.

• La DTC prévoit de lancer son service de tokenisation d'ici octobre, en commençant par le Russell 1000, les ETF et les Treasuries.

• Le NYSE construit une plateforme 24 h/24 et 7 j/7 avec Securitize, et le Nasdaq vise une capacité de tokenisation complète d'ici 2027.

L'importance de la lettre de non-action de la SEC réside dans le fait que les filiales de la DTCC compensent et règlent la majorité des actions américaines : sa participation fait passer la tokenisation des projets pilotes de start-up vers les fondations du marché traditionnel. Cela s'appuie aussi sur des acquis déjà en place : Onyx de JPMorgan opère des opérations de pension intraquotidienne basées sur la blockchain depuis 2020, et BlackRock a lancé son fonds monétaire tokenisé BUIDL en 2024.

Seuls environ 40 milliards de dollars d'actifs du monde réel sont tokenisés aujourd'hui, face à un univers d'actifs américains supérieur à 100 000 milliards de dollars. Les estimations pour les années 2030 vont de 2 000 à 30 000 milliards de dollars — et Deutsche Bank considère ces chiffres comme sous-estimés.

L'exemple de la Corée mérite d'être conservé en mémoire. La Corée représente 2 % du PIB mondial mais a compté pour 10 % des 740 milliards de dollars d'entrées de capitaux étrangers en actions vers les États-Unis l'année dernière, en grande partie grâce aux investisseurs particuliers et surtout parce que les courtiers coréens ont très tôt abaissé les barrières d'accès avec le trading fractionné et l'accès aux actions américaines pendant les heures de journée locales. Le point de la banque : si un accès aux actifs américains 24 h/24 et 7 j/7, à règlement instantané et à partir de 1 dollar se généralise, cela devient une force puissante. La convention actuelle du marché américain — un règlement en deux jours ouvrés, limité aux heures de marché — date de l'époque des certificats papier, et chaque raccourcissement de ce cycle a historiquement élargi le cercle des participants.

Ce que cela signifie pour le dollar

La tokenisation rend les actifs américains plus attractifs — grâce à la vitesse du collatéral, aux opérations de pension instantanées et à un coût du capital réduit — et plus accessibles. Ces deux effets attirent les capitaux. Le problème est que les mêmes rails qui abaissent la barrière pour les capitaux entrants l'abaissent aussi pour les capitaux sortants. La conclusion de Deutsche Bank est que le dollar devient plus risqué, plus sensible aux actions et directement exposé à la course à l'IA.

Le rapport inclut un nuage de points des corrélations devises-actions par rapport aux positions internationales d'investissement nettes et note que les propriétés de valeur refuge du dollar américain s'érodent. Cela rompt avec le schéma des décennies passées, durant lesquelles le dollar avait tendance à se renforcer lors des épisodes mondiaux d'aversion au risque, avec des implications pour les gestionnaires de réserves et pour les investisseurs qui détiennent des dollars comme couverture contre les baisses des marchés actions.

Le risque extrême est énoncé clairement : si l'IA s'avère non rentable, ou si les États-Unis commencent à prendre du retard, le dollar est très exposé. Autrement dit, le dollar est de plus en plus un pari sur la victoire des entreprises technologiques américaines dans l'IA.

La Chine joue un autre jeu

La dernière section reformule le récit comme un affrontement entre modèles économiques plutôt qu'entre modèles d'IA.

Les États-Unis appliquent ce que Deutsche Bank appelle des « marchés ouverts, technologie fermée » : ouvrir grandes les portes aux capitaux étrangers, conserver des poids de modèles propriétaires, protéger le pouvoir de fixation des prix et récompenser les actionnaires. La Chine applique la « technologie ouverte, marchés fermés » : diffuser des modèles à poids ouverts à bas coût, maintenir un compte de capital contrôlé et financer les dépenses d'investissement grâce à un excédent commercial qui progresse en réalité grâce aux exportations liées à l'IA.

La Chine n'a pas besoin de capitaux étrangers, donc elle n'a pas besoin de la tokenisation. En février, la PBOC et la CSRC ont durci les règles sur la tokenisation des RWA et les stablecoins offshore en RMB, tout en s'orientant vers un e-CNY contrôlé. Les laboratoires chinois ont levé une fraction de ce qu'ont levé les laboratoires américains ; la levée de 7,4 milliards de dollars de DeepSeek a été la plus importante. Les modèles chinois représentent déjà plus de la moitié de l'utilisation de tokens par les entreprises américaines sur OpenRouter. Si l'approche des poids ouverts marchandise l'IA et plafonne les profits excessifs des laboratoires américains, soutient Deutsche Bank, elle menace davantage que les valorisations : elle menace le modèle de financement qui sous-tend désormais à la fois le déploiement de l'IA et le déficit américain, ainsi que le postulat selon lequel les marchés de capitaux ouverts produisent toujours l'innovation gagnante.

Un rapport sur le financement

Retiré de son langage blockchain, c'est un rapport sur le financement. Les États-Unis ont troqué la demande officielle de Treasuries contre une demande privée en actions, construisent des infrastructures pour rendre cet échange plus important et plus rapide, et ont lié le destin du dollar à la rentabilité de l'IA. L'Europe est favorable à la tokenisation mais manque d'implantation dans l'IA. La Chine s'en est tenue à l'écart car elle n'a pas besoin de ces capitaux.

Pour les marchés des changes, la conclusion pratique est que l'USD est de plus en plus un pari sur le Nasdaq, et l'ancienne hypothèse selon laquelle le dollar se renforce lorsque les actions baissent mérite d'être sérieusement réexaminée.

Source : ForexLive