Le marché obligataire retrouve sa discipline après des années de répression de la Fed, selon Wolf Street

Plutôt que de vanter des mises en scène de hocus-pocus, Bessent devrait désigner le marché obligataire qui gronde comme une raison de prendre au sérieux la consolidation budgétaire avant que le marché obligataire ne commence à mordre.

Le marché du Trésor de 32 000 milliards de dollars — la partie négociée publiquement de la dette totale du Trésor, qui s’élève à 40 000 milliards de dollars — a donné au secrétaire au Trésor Scott Bessent une leçon modérée après qu’il a mis en œuvre Hocus-Pocus 1, l’intervention conjointe États-Unis-Japon sur le yen au début d’août, puis Hocus-Pocus 2, l’annonce mercredi dernier selon laquelle les rachats de titres du Trésor — par lesquels le Trésor rachète d’anciens titres hors des courbes avec des fonds levés lors de nouvelles émissions — seraient doublés. Les deux mesures visaient à faire baisser les rendements à long terme du Trésor. Les rendements ont bien reculé pendant un jour ou deux, puis ils sont repartis à la hausse et ont annulé cette baisse.

Le message du marché obligataire était clair : ne jouez pas avec nous, n’essayez pas de nous manipuler. De telles manœuvres ne font qu’éroder la crédibilité, inquiéter le marché obligataire, et un marché obligataire inquiet exigera des rendements encore plus élevés. Le marché obligataire veut des solutions à ses principaux problèmes : les déficits et l’inflation.

Le gouvernement américain dépend fortement du marché obligataire pour financer ses énormes déficits, qui tournent autour de 6 % du PIB depuis quatre ans, jusqu’en 2025, et qui se situent dans la même fourchette en 2026. À titre de comparaison, les déficits fédéraux ont représenté en moyenne environ 3 % du PIB au cours des cinq décennies précédant la pandémie.

Ce n’était qu’une légère tape sur les doigts. Rien de grave. C’était aussi un autre signe que le marché obligataire fonctionne enfin à nouveau, après 14 ans de soumission à la répression des taux d’intérêt par la Réserve fédérale — ou répression financière, comme on l’appelle souvent — qui consiste à maintenir les rendements en dessous de l’inflation afin d’éroder discrètement la dette au fil du temps.

Lorsque la Fed a lancé l’assouplissement quantitatif (QE) fin 2008 en achetant pour des milliers de milliards de dollars de titres du Trésor et de titres adossés à des créances hypothécaires avec de la monnaie nouvellement créée, elle a fait monter les prix des obligations et baisser les rendements. Ce faisant, elle a transformé le marché obligataire, d’un chien de garde généralement paisible mais potentiellement féroce, en un chien de salon.

Ce chien de salon, prêt à tout accepter, a contribué à de graves dommages, notamment à ce que l’article décrit comme une prodigalité indicible du gouvernement. L’argent facile a permis au gouvernement de devenir dépendant d’un financement presque gratuit, ce qui a contribué à la dette du Trésor de 40 000 milliards de dollars.

Ce n’était pas la faute de Bessent. Mais il a accepté la mission de vendre ces obligations, quoi qu’il arrive, et cette tâche devient plus difficile.

Les achats d’obligations de la Fed ont commencé pendant la crise financière et, à l’exception d’une interruption, ont continué jusqu’au début de 2022.

Pendant la pandémie, la Fed est devenue folle, tout comme le gouvernement fédéral. En seulement mars, avril et mai 2020, la Fed a acheté environ 3 000 milliards de dollars de Treasuries et de titres adossés à des créances hypothécaires, tandis que le gouvernement émettait à peu près autant de nouveaux titres du Trésor.

C’était la répression financière à son maximum. À l’été 2020, le rendement du Treasury à 10 ans est tombé à 0,5 % et celui du Treasury à 30 ans était juste au-dessus de 1 %. Certains participants au marché évoquaient même la possibilité que les rendements des Treasuries à long terme deviennent négatifs, ce qui aurait été la seule raison d’acheter des Treasuries à long terme à ces niveaux.

Depuis janvier 2020, la dette du Trésor a augmenté de 17 000 milliards de dollars — de 23 000 milliards à 40 000 milliards en 6,5 ans. Et cela continue : 1 000 milliards de dollars au cours des trois derniers mois seulement. C’était au-delà de l’imprudence, et la Fed a aidé et encouragé cette imprudence.

Le bilan de la Fed a gonflé d’un facteur 10, pour atteindre près de 9 000 milliards de dollars à son pic en 2022, contre 900 milliards de dollars en 2008. Cette répression des taux d’intérêt a provoqué toutes sortes de distorsions historiques.

À l’été 2020, le marché obligataire était pratiquement mort. Il n’intégrait plus aucun type de risque, il n’intégrait pas l’inflation, il n’intégrait pas le tsunami d’offre qu’il fallait absorber. Nada. Le marché obligataire avait perdu tout signe de vie à l’été 2020. Il avait cessé de fonctionner comme marché obligataire.

Puis sont apparus les premiers signes de vie. Malgré la poursuite du QE à un rythme d’environ 120 milliards de dollars par mois, les rendements obligataires ont commencé à augmenter fin 2020. Et très lentement, les risques ont recommencé à compter.

Lorsque la Fed a finalement mis fin au QE au début de 2022 et est passée au resserrement quantitatif (QT) au second semestre 2022, l’inflation montait vers 9 %, son plus haut niveau en 40 ans, et les prix des logements explosaient alors qu’une frénésie d’acheteurs s’était déclenchée, portée par des taux hypothécaires inférieurs à 3 %.

Pendant tout ce temps, le gouvernement a continué à enregistrer des déficits géants, dépensant à tout-va. En exercice 2020, le ratio déficit annuel/PIB a atteint 14 %, en exercice 2021 près de 12 %, et de 2022 à 2025, il a tourné autour de 6 %, malgré une croissance économique supérieure à la moyenne. Pour l’exercice 2026, le Congressional Budget Office prévoit 5,8 %, aussi mauvais que l’an dernier.

Et le marché obligataire a continué à financer ces déficits géants sans rechigner. Les rendements à long terme ont augmenté à mesure que la Fed réduisait ses titres pendant le QT et relevait ses taux directeurs en 2022-2023, s’éloignant progressivement de la répression des taux d’intérêt. Mais elle n’est toujours pas complètement retirée. Avec son énorme stock de bons et d’obligations du Trésor, qu’elle remplace à l’identique à l’échéance, elle continue d’influencer le marché, mais dans une bien moindre mesure.

Warsh, le nouveau shérif en ville, a juré qu’il essaierait de mettre la Fed davantage à l’écart du marché obligataire. Dans les années précédant son accession à la présidence de la Fed, Warsh avait critiqué les problèmes causés par la répression des taux d’intérêt via le QE. Il est déterminé à réduire le bilan de la Fed.

Mais toute décision majeure de la Fed est soumise au vote ; il lui faut une majorité au sein du FOMC de 12 membres, et cela prend du temps. Jusqu’à présent, il y a eu un premier petit pas : à la mi-août, la Fed a mis fin aux « Reserve Management Purchases » de T-bills, après les avoir réduits au cours des deux mois précédents. Les RMP ont été lancés par la Fed de Powell en décembre pour réinjecter des liquidités dans les soldes de réserves. La Fed n’achète désormais des T-bills que pour remplacer les MBS qui sortent du bilan à un rythme d’environ 17 milliards de dollars par mois.

Le bilan, encore énorme, à 6 750 milliards de dollars actuellement, continue d’influencer le marché obligataire, mais bien moins qu’à l’époque de la répression des taux d’intérêt. Les discussions sur la taille et la composition du bilan — ainsi que les recommandations à venir du groupe de travail de Warsh sur le bilan — ont été mentionnées dans le compte rendu de la dernière réunion, mais toute décision nécessite une majorité au FOMC.

Warsh veut que le marché obligataire fasse son travail et que la Fed se tienne à l’écart, malgré une forte résistance institutionnelle au sein de la Fed.

Le marché obligataire retrouve progressivement la vie

Le premier vrai signe est apparu à l’automne 2023. Alors que le Trésor de Yellen prévoyait une émission massive de bons et d’obligations pour financer les déficits, sans aucun effort pour les réduire, avec une inflation toujours élevée, le QT toujours en cours et des taux directeurs de la Fed supérieurs à 5 %, le marché obligataire a tiré le premier coup majeur en direction du gouvernement.

Le rendement à 10 ans a bondi et a brièvement dépassé 5 % fin octobre 2023 — la première fois qu’il franchissait ce seuil depuis 2007 —, ce qui a alarmé la secrétaire au Trésor Yellen. En avril 2024, elle a répondu avec les désormais tristement célèbres rachats de titres du Trésor — le même type de mise en scène de hocus-pocus que Bessent, déstabilisé, prévoit de doubler à partir de septembre.

Malgré cet avertissement, les déficits ont continué à gonfler. C’est là le vrai problème — et non les rendements actuels du Treasury à 10 ans ou à 30 ans.

Le deuxième vrai signe est apparu en août, avec la hausse des rendements à long terme malgré les Hocus-Pocus Shows 1 et 2 de Bessent.

Les acheteurs sur le marché obligataire intègrent désormais certains risques et demandent à être rémunérés pour les risques qu’ils prennent. De plus en plus de nouveaux acheteurs doivent être attirés hors des marges et vers le marché par des rendements plus élevés. Et le coût du financement (les rendements) augmente à mesure que les déficits augmentent et que les risques s’accumulent.

Emprunter trop, c’est faire faillite — c’est ce qui se passe à Wall Street. Mais cela ne se produit pas pour le gouvernement fédéral. Ce qui se produit, ce sont des rendements plus élevés, des paiements d’intérêts plus élevés et une inflation plus forte, jusqu’à ce que le Congrès capitule et commence à traiter le déficit.

Bessent, au lieu d’essayer d’influencer le marché obligataire avec ses mises en scène de hocus-pocus, devrait travailler à rallier la Maison Blanche et le Congrès à une consolidation budgétaire et présenter le marché obligataire qui gronde comme une raison de prendre la situation au sérieux, avant qu’il ne commence à mordre et à arracher un morceau de chair.

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