Les blockchains publiques peuvent enregistrer chaque transaction, mais cela ne signifie pas que les données qui en résultent fournissent une mesure fiable de l'activité économique. Telle est la conclusion centrale d'un nouveau document de recherche signé par des chercheurs de la Banque des règlements internationaux (BIS) — l'institution basée à Bâle souvent décrite comme la banque centrale des banques centrales — et de De Nederlandsche Bank (DNB), la banque centrale néerlandaise.

L'étude, intitulée Hidden by complexity? Measuring stablecoin, crypto and decentralised finance ecosystems, soutient que les mesures couramment utilisées — notamment les volumes de transactions, la capitalisation boursière et la valeur totale verrouillée (TVL) — peuvent être fortement faussées par l'architecture des blockchains, le comportement des utilisateurs et la prolifération des contrats intelligents. Ces chiffres étant régulièrement cités par les analystes, les médias et les décideurs politiques comme indicateurs d'adoption et d'activité, ces résultats éclairent la manière dont les grands titres chiffrés du secteur devraient être lus.

Les chercheurs ont analysé 100 milliards d'enregistrements blockchain couvrant Bitcoin, Ethereum et TRON via la plateforme de données Mercurius, développée par la DNB avec le BIS Innovation Hub et la Deutsche Bundesbank, la banque centrale allemande. Ces trois réseaux représentent une part importante de l'activité mondiale en cryptoactifs et en stablecoins.

Bitcoin : le problème d'agrégation UTXO

L'architecture UTXO de Bitcoin crée l'un des plus gros problèmes de mesure. Les transactions doivent dépenser des sorties de transactions non dépensées (UTXO) entières, ce qui signifie qu'une transaction envoyant 1,5 BTC depuis une sortie de 4 BTC génère un paiement de 1,5 BTC plus 2,5 BTC de monnaie change. Les données blockchain ne rendent pas toujours cette distinction évidente. En conséquence, les valeurs de transfert de Bitcoin rapportées peuvent varier jusqu'à six fois, selon la méthodologie utilisée pour identifier les sorties de change.

Le même problème affecte la capitalisation boursière de Bitcoin. Les chercheurs estiment que plus de 1,8 million de BTC n'avaient pas bougé depuis plus de 15 ans et utilisent ce chiffre comme indicateur des pièces potentiellement perdues. Ils comparent également la capitalisation boursière conventionnelle avec la capitalisation réalisée, qui valorise les pièces à leur prix lors de leur dernier mouvement. L'étude a constaté que, pendant les périodes de fortes hausses de prix, la capitalisation boursière conventionnelle peut atteindre quatre fois la capitalisation réalisée.

Le jeu de données Bitcoin sous-jacent couvre environ 1,3 milliard de transactions et 3,6 milliards de sorties de transactions de 2009 à 2026.

Ethereum : le problème de programmabilité

Ethereum présente un défi différent : la programmabilité. Les chercheurs ont identifié 67,5 millions de contrats déployés et actifs, dont plus de 54 millions n'étaient pas techniquement classés. Environ 11,8 millions étaient des contrats proxy, 1,4 million étaient des contrats de jetons fongibles ERC-20, et environ 100 000 étaient des contrats de NFT ERC-721.

Le simple nombre de contrats ne se traduit pas directement en activité économique. L'étude a révélé une duplication généralisée des noms de jetons, avec notamment environ 6 867 contrats ERC-20 utilisant le symbole USDT. Une telle duplication peut gonfler les estimations du nombre de jetons économiquement significatifs et créer du bruit pour les analystes cherchant à identifier les actifs légitimes.

Le problème va au-delà des noms. Un seul contrat intelligent peut générer plusieurs transactions, journaux et appels internes à partir d'une seule action utilisateur, ce qui signifie que le simple comptage des enregistrements blockchain peut surestimer considérablement le volume réel d'activité économique sous-jacente.

Stablecoins : un jeton, des fonctions très différentes

Les stablecoins constituent peut-être l'exemple le plus clair de la raison pour laquelle les données blockchain ne peuvent pas toujours être agrégées sans contexte. Le jeu de données des chercheurs couvre environ 82 % du marché des stablecoins, avec une couverture quasi complète de l'USDT. Au moment de l'étude, l'USDT, le jeton adossé au dollar émis par Tether, s'élevait à environ 180 milliards de dollars, tandis que l'USDC était à environ 75 milliards de dollars et le Sky Dollar (USDS) à environ 8 milliards de dollars.

Mais le même stablecoin peut remplir des fonctions très différentes selon la blockchain. Sur Ethereum, plus de 20 % des détentions d'USDT sont conservées dans des contrats intelligents, ce qui indique des liens plus forts avec les activités DeFi telles que la fourniture de liquidité et la collatéralisation. Sur TRON, la part comparable est généralement restée autour de 1 %. Selon les chercheurs, ce schéma traduit un usage plus important de l'USDT sur TRON pour les transactions et la réserve de valeur, tandis que l'USDT sur Ethereum est plus profondément intégré à la DeFi.

Cette distinction compte, car additionner l'activité USDT des deux chaînes dans chiffre global peut donner l'impression que des activités économiques fondamentalement différentes sont identiques.

Une activité de jetons fictifs à grande échelle

L'étude met également en lumière l'ampleur de l'activité de jetons fallacieux. Les chercheurs ont identifié des contrats Ethereum utilisant le symbole USDT autres que le véritable contrat Tether. À la fin de leur échantillon, l'émission cumulée de ces jetons potentiellement fallacieux avait atteint environ 100 milliards d'unités. L'activité de transactions associée a dépassé 15 milliards à certaines périodes, bien que ces jetons n'aient généralement aucun lien avec les réserves réelles d'USDT de Tether.

Les chercheurs soulignent que la réutilisation d'un symbole ne prouve pas en soi une fraude, mais indiquent qu'une partie de cette activité est probablement liée à des arnaques et que les noms de jetons constituent une base peu fiable pour déterminer les actifs économiquement pertinents.

Une émission en hausse ne signifie pas une utilisation DeFi accrue

L'étude révèle également qu'une hausse de l'émission de stablecoins ne se traduit pas nécessairement par une utilisation accrue de la DeFi. L'émission de stablecoins a fortement augmenté autour de l'élection américaine de 2024, puis après l'adoption de la loi américaine GENIUS Act, qui a établi un cadre réglementaire fédéral pour les stablecoins de paiement, mais cette hausse ne s'est pas accompagnée d'une augmentation soutenue des stablecoins détenus par des contrats intelligents. Depuis fin 2024, la part de l'USDT détenue dans les contrats intelligents Ethereum a diminué pour s'établir à environ 10 à 15 %, selon l'étude.

Cela suggère que les analystes devraient distinguer la croissance de l'offre de stablecoins de l'utilisation réelle de la DeFi, plutôt que de traiter ces deux indicateurs comme interchangeables.

Trois problèmes structurels, une conclusion

L'étude de la BIS identifie trois problèmes structurels : le problème d'agrégation de Bitcoin, le problème de programmabilité d'Ethereum et le problème de comparabilité inter-chaînes. Sa conclusion est simple : les indicateurs on-chain doivent être traités comme des approximations bruitées plutôt que comme des mesures directes de l'activité économique.

Les chercheurs recommandent des estimations bornées, des hypothèses transparentes, une classification technique et une désagrégation accrue, au lieu de s'appuyer sur des chiffres globaux uniques. L'ampleur de l'adoption de ces pratiques reste la question ouverte qui se pose, compte tenu de la mesure dont un même chiffre global peut varier selon la méthodologie qui le sous-tend.

Pour les régulateurs et les investisseurs, l'implication est significative. Une blockchain peut vous dire exactement ce qui s'est passé on-chain sans nécessairement vous dire pourquoi c'est arrivé, qui contrôlait économiquement les actifs, ou quelle activité économique représente la transaction. Cette distinction devient de plus en plus importante à mesure que les stablecoins et la DeFi se rapprochent de la finance traditionnelle.

Source : BitcoinKE — BIS : les indicateurs crypto pourraient être bien moins précis qu'ils n'y paraissent