Le prospectus historique d'introduction en bourse d'Anthropic, rendu public lundi, met en lumière à la fois la solidité et la fragilité du modèle économique de cette société d'intelligence artificielle. Le S-1 est le document d'enregistrement qu'une société dépose auprès de la Securities and Exchange Commission américaine avant que ses actions puissent être proposées aux investisseurs publics, et il oblige le déposant à exposer, en ses propres termes, les risques matériels pesant sur son activité. Le document montre que les clients utilisent les services d'IA d'Anthropic à un rythme extraordinaire—mais il précise également que la société est engagée dans des engagements de calcul de plusieurs centaines de milliards de dollars alors que nombre de ses clients restent libres de réduire leur utilisation ou de résilier à presque tout moment.

Anthropic a bâti son activité en forte croissance en grande partie en facturant ses clients selon leur utilisation de ses services. Comme le prospectus l'a toutefois clairement indiqué, la société dépend fortement de partenaires externes pour la puissance de calcul qui fait fonctionner ces services. L'écart entre les accords par lesquels Anthropic achète de la puissance de calcul et la manière dont elle vend ses services d'IA à ses clients signifie qu'elle pourrait être sous pression si les conditions économiques venaient à changer.

Une croissance explosive du chiffre d'affaires

Le chiffre d'affaires de la société progresse à un rythme exceptionnel. Celui du premier semestre a bondi de 1 300 % pour atteindre 16,28 milliards de dollars, dont environ 13,1 milliards de dollars—soit près de 80 %—provenant de clients entreprises réglant des frais à la consommation plutôt que des abonnements individuels.

Cette croissance reflète la demande florissante de services d'IA, les entreprises déployant des grands modèles de langage avancés tels que la famille de produits Claude d'Anthropic pour les aider dans la programmation informatique, la comptabilité et d'autres tâches.

Pour répondre à cette demande, Anthropic a signé d'importants accords d'infrastructure avec Amazon, Microsoft, Google et d'autres hyperscalers. Ces fournisseurs de cloud contrôlent les centres de données et les puces sur lesquels fonctionnent les modèles d'IA d'Anthropic.

Jusqu'à présent, les sommes qu'Anthropic verse à ces fournisseurs pour la capacité de calcul ont augmenté à un rythme plus modéré que ses chiffres de ventes en pleine explosion. Le coût du chiffre d'affaires lié aux tokens servies aux clients—les tokens étant les petites unités de texte traitées par les modèles d'IA—s'est élevé à 2,4 milliards de dollars pour les six mois clos fin juin 2026, en haus de 135 % par rapport à la même période un an plus tôt. La société a également dépensé 9,7 milliards de dollars en coûts de calcul et d'infrastructure pour la recherche et le développement de futurs modèles.

Anthropic indique actuellement générer plus de deux dollars de chiffre d'affaires pour chaque dollar dépensé en infrastructure de calcul. Mais cette équation pourrait changer si la société était contrainte de réduire le prix des tokens—un risque qu'elle mentionne explicitement dans son dépôt S-1.

Le décalage entre dépenses et revenus

Les dépenses d'infrastructure d'Anthropic sont engagées bien en amont de la demande attendue. La société s'est engagée à hauteur d'au moins 475 milliards de dollars en achats futurs de calcul dans le cloud auprès de ses partenaires majeurs, dont au moins 389,9 milliards de dollars promis à Amazon, à Alphabet (maison mère de Google), à SpaceXAI et à Microsoft seul, en plus d'accords avec Nscale et Lambda. Une grande partie de ces sommes est due indépendamment de l'utilisation réelle de son IA. En tenant compte des accords de location de puces de calcul, ses engagements totaux grimpent jusqu'à 750 milliards de dollars.

Le côté demande de l'activité bénéficie d'une bien moindre certitude. Comme la société l'a exposé dans le S-1, une grande partie de son chiffre d'affaires manque d'engagements à long terme, les contrats permettant aux clients de réduire leur utilisation ou de résilier avec un préavis limité, voire inexistant.

Ce décalage entre la manière dont Anthropic génère ses revenus et ce qu'elle prévoit de dépenser crée un exercice d'équilibre sous pression pour les années à venir. Sa croissance lui a jusqu'ici permis de suivre le rythme des coûts de calcul. La question est désormais de savoir si les clients continueront de dépenser à un rythme permettant à la société d'absorber ces engagements massifs.

« Nous devons développer notre clientèle et accroître rapidement nos revenus afin de générer les flux de trésorerie nécessaires pour honorer ces engagements », a déclaré Anthropic dans son S-1.

La société a également reconnu qu'atteindre ces objectifs de croissance pourrait s'avérer difficile. « Nous nous attendons à ce que notre taux de croissance du chiffre d'affaires diminue au fil du temps et fluctue d'une période à l'autre », a-t-elle écrit.

Consciente de ce décalage potentiel, Anthropic s'efforce de plus en plus de faire migrer ses clients entreprises vers des contrats pluriannuels non résiliables avec des dépenses minimales fixes, en échange de tarifs de tokens réduits. La société a indiqué qu'à la fin du mois de juin 2026, elle disposait d'environ 10,8 milliards de dollars d'obligations de performance restantes au titre de ces contrats—une mesure comptable des revenus déjà contractuels mais pas encore reconnus. Cependant, 75 % de ces revenus seront reconnus au cours de l'année à venir, tandis que les engagements de dépenses en centres de données d'Anthropic s'étendent bien au-delà de cette échéance.

Anthropic a également révélé qu'elle avait considérablement sous-estimé ses besoins en calcul par le passé, la laissant en situation de contrainte de capacité et affectant le développement de ses produits. La mise en service du calcul peut ne pas coïncider avec la demande, a-t-elle écrit, ce qui se traduit par « des périodes de calcul excédentaire ou sous-utilisé et des sorties de trésorerie engagées qui ne génèrent pas de revenus immédiats ».

Au cours des deux semaines qui se sont achevées le 2 janvier de cette année, par exemple, Anthropic a noté que les dépenses des clients avaient diminué d'environ 20 % par rapport aux deux semaines précédentes, avant de rebondir ensuite.

Anthropic contracte généralement son calcul 12 à 18 mois à l'avance, et ses dépenses augmentent à mesure que la capacité devient disponible. Le risque est que, même si le chiffre d'affaires continue de croître, cette croissance s'avère trop l pour absorber la prochaine vague de coûts d'infrastructure. Dans son dépôt, Anthropic avertit explicitement que l'arrivée de quantités importantes de nouveau calcul comprimera ses marges.

Pour quiconque suit cet exercice d'équilibre à l'avenir, le dépôt lui-même fournit les repères : le ratio entre chiffre d'affaires et dépenses de calcul, la croissance des contrats pluriannuels contractuels et le rythme auquel les centaines de milliards d'engagements cloud arriveront à échéance sont autant de chiffres que la société a désormais inscrits au registre public.

« Les chiffres croissent à un rythme sans précédent », a déclaré à Fortune Gil Luria, analyste chez D.A. Davidson. « Aucune entreprise de l'histoire n'a jamais connu une croissance aussi rapide et aussi efficace. Ils croient pouvoir continuer à croître, et le pensent sur la base de leur succès actuel. »

Luria a ajouté que, malgré les risques qu'Anthropic porte dans ses contrats clients, la société a démontré sa rentabilité et dispose d'abondantes réserves de liquidités.

Des paiements initiaux importants

La bonne nouvelle pour Anthropic est que, jusqu'à présent, son plan a fonctionné. Le chiffre d'affaires a suivi le rythme des dépenses de calcul, et au deuxième trimestre la société a dégagé 974 millions de dollars de résultat opérationnel. Elle détenait également 112,4 milliards de dollars en espèces et équivalents de liquidités à la fin du mois de juin.

Anthropic a précisé que ses plans de financement comprennent les flux de trésorerie opérationnels, les fonds propres, la dette et le financement par des partenaires. Elle a toutefois averti que la construction de son infrastructure nécessitera de plus en plus d'importants paiements initiaux avant que la capacité de calcul ne soit disponible, menaçant de grever ses réserves de trésorerie même à mesure que ses performances financières s'améliorent.

La société ne compte pas non plus sur la publicité pour accroître ses revenus à court terme, indiquant qu'elle souhaite éviter toute pression visant à optimiser l'engagement. Elle a invoqué sa structure de gouvernance en tant que société d'intérêt public (public benefit corporation), qui l'oblige à respecter une mission d'intérêt public en plus des intérêts de ses actionnaires.

Un exercice d'équilibre à l'échelle du secteur

Mettre en balance la demande d'IA et les dépenses d'infrastructure est un enjeu central pour tout le secteur, tandis que les géants de la technologie s'empressent de construire des centres de données. Les plus grands acteurs ont consacré des efforts considérables à rattraper la demande, en pariant sur un avenir où les entreprises et les particuliers continueront de dépendre des services d'IA pour une large gamme de tâches. Amazon, Microsoft, Alphabet et Meta devraient collectivement consacrer plus de 700 milliards de dollars aux dépenses d'investissement en 2026.

Une grande partie de ces dépenses, représentant plusieurs milliards de dollars, est financée par la dette, selon un rapport de juin de l'organisme britannique Exponential View. Oracle se distingue en particulier par sa levée de fonds agressive. Plus tôt cette année, la société a indiqué qu'elle devrait lever entre 45 et 50 milliards de dollars rien qu'en 2026 pour financer l'expansion de son infrastructure.

Autres facteurs de risque

Le délicat équilibre d'Anthropic entre sources de revenus et obligations fixes est l'un des nombreux facteurs de risque soulignés dans son long S-1. Parmi les autres figurent la dépendance à un petit nombre de clients : ses cinq principaux clients ont représenté environ 25 % du chiffre d'affaires au cours des neuf premiers mois de l'année.

Anthropic a également révélé des incidents dans lesquels ses modèles ont accédé sans autorisation à des systèmes réels lors de tests de sécurité, et a estimé que 5 % à 7 % de son chiffre d'affaires cette année provenait de clients ultérieurement reconnus comme enfreignant ses politiques d'utilisation.

Cet article est initialement paru sur Fortune.com.