El Tesoro de EE. UU. duplica las recompras de bonos para reducir los rendimientos a largo plazo

El Tesoro de EE. UU. anunció que duplicará el tamaño de su programa de recompras de “apoyo a la liquidez”, una medida que el comentarista de GoldSeek Mike Maharrey caracteriza como un esfuerzo transparente por manipular el mercado de bonos.

Según el anuncio del Tesoro, el departamento aumentará las recompras de valores del Tesoro en los tramos de vencimiento de 10–20 años y 20–30 años, de un máximo de 2.000 millones de dólares a 4.000 millones de dólares por operación. Las operaciones ampliadas de recompra comenzarán el 9 de septiembre y se extenderán hasta el 4 de noviembre. Las recompras no son algo nuevo para el Tesoro: el departamento las utilizó entre 2000 y 2002 para retirar deuda durante un breve período de superávits presupuestarios, y reanudó las operaciones regulares en 2024 como herramienta de apoyo a la liquidez. Estas operaciones también se distinguen de la flexibilización cuantitativa de la Reserva Federal: las compras de bonos del banco central se financian con dinero de nueva creación, mientras que el Tesoro paga sus recompras con recursos provenientes de otro endeudamiento.

Cómo funciona la recompra

En la práctica, el Tesoro comprará bonos antiguos de largo plazo en el mercado abierto y los retirará de circulación. Esas emisiones antiguas —conocidas como valores “off-the-run”— tienden a negociarse menos a medida que la actividad migra hacia cada bono de referencia de nueva emisión, y respaldar su liquidez es el propósito declarado de este tipo de programas de recompra. El aumento de la demanda eleva los precios de los bonos y presiona a la baja los rendimientos, lo que beneficia al gobierno federal al reducir las tasas de interés de la deuda de nueva emisión en el tramo largo de la curva.

Las recompras se financiarán con la venta de letras y bonos a más corto plazo. Como lo plantea Maharrey, el Tesoro está efectivamente pidiendo dinero prestado para comprar deuda a personas que ya le prestaron dinero, con el fin de poder pedir más dinero prestado a otras personas a una tasa de interés ligeramente más baja. Ese cálculo importa, señala, porque el gobierno federal ya paga más de un billón de dólares anuales en gastos por intereses. En sus palabras: “Si suena un poco a un esquema Ponzi, bueno…”

El movimiento tuvo un efecto inmediato. El rendimiento del Tesoro a 30 años cerró el martes 18 de agosto en 5,31 por ciento, tras tocar 5,34 por ciento durante la sesión, el nivel más alto desde 2007. Al cierre del miércoles, había caído a 5,19 por ciento.

Las ramificaciones de la intervención en la curva de rendimientos

En esencia, el mercado ha estado señalando: “Requerimos un rendimiento mucho más alto para mantener deuda del gobierno de EE. UU. a muy largo plazo”. La respuesta del Tesoro fue convertirse en un comprador más grande precisamente en la sección de la curva sometida a mayor estrés: el vencimiento a 20 años, restablecido en 2020, ha cotizado de forma persistentemente barata en comparación con los vencimientos vecinos y en ocasiones ha registrado una demanda débil en las subastas, y las recompras ampliadas se concentran en los tramos a su alrededor.

Dentro de un mercado de bonos de 32 billones de dólares, la intervención de 4.000 millones de dólares es relativamente pequeña. Sin embargo, señaliza que el Tesoro está dispuesto a intervenir y manipular el tramo largo de la curva de rendimientos. También sugiere, argumenta Maharrey, que el departamento está preocupado por el estado del mercado de bonos y por su capacidad de seguir financiando la trayectoria de endeudamiento y gasto del gobierno federal.

El Tesoro describe la operación como una “intervención de liquidez” destinada a mantener la “plomería del mercado”. Maharrey replica que no hay un problema de plomería y que la intervención no resuelve el problema fundamental: la demanda por la deuda de EE. UU. se ha debilitado, y los inversionistas exigen rendimientos a largo plazo más altos debido a los déficits federales en constante aumento y a las expectativas de inflación. La base de compradores también ha cambiado: desde 2022, la Reserva Federal ha permitido que sus tenencias de valores del Tesoro venzan sin reinvertirlas en el marco del endurecimiento cuantitativo, dejando que los inversionistas privados absorban una parte cada vez mayor de las nuevas emisiones.

Eric Robertsen, director global de investigación de Standard Chartered, dijo que no describiría el aumento de los rendimientos “como una función de las condiciones irracionales del mercado ni agravado por ellas”.

“La única conclusión que podemos extraer es que los rendimientos alcanzaron un nivel que no les gusta, y creo que eso sugiere una disposición a intentar controlar o intervenir contra la oferta y la demanda naturales”, dijo Robertsen.

El momento del anuncio fue revelador. El Tesoro realizó una subasta de bonos a 20 años este miércoles pasado, mientras los rendimientos venían a la baja; en otras palabras, empujó los rendimientos hacia abajo antes de la subasta y, en apariencia, vendió los nuevos bonos a una tasa ligeramente más baja de lo que lo habría hecho de otra manera. La declaración de financiamiento trimestral de agosto, que detalló las próximas emisiones, mostró que el Tesoro planea vender 125.000 millones de dólares en valores a 3, 10 y 30 años, incluido un bono a 30 años por 25.000 millones de dólares.

Recomprar bonos antiguos de largo plazo mientras se sigue emitiendo nueva deuda puede mejorar la liquidez y el funcionamiento del mercado, pero no puede hacer desaparecer la necesidad de financiamiento del gobierno. El gobierno federal debe seguir pidiendo dinero prestado y, según el relato de Maharrey, los prestamistas del mundo parecen estar diciendo: “no, gracias”.

El impacto del movimiento también parece haber sido efímero: para la mañana del jueves, el rendimiento del Tesoro a 30 años había vuelto a subir a 5,24 por ciento. El calendario de recompras se extiende hasta el 4 de noviembre, justo antes del próximo anuncio de financiamiento trimestral del Tesoro a principios de noviembre, donde el departamento definirá sus planes de emisión para los meses venideros: el primer punto de control formal sobre si las operaciones duplicadas son una escalada temporal o una característica permanente de la gestión de la deuda.

Los riesgos de la intervención

Este tipo de intervención en la curva de rendimientos conlleva riesgos. Es probable que el Tesoro emita más deuda a corto plazo para cubrir las recompras, lo que expone al gobierno a un riesgo de refinanciamiento si las tasas en el tramo corto de la curva comienzan a subir. La medida también podría socavar la confianza en el mercado de bonos si los inversionistas la interpretan como una señal de que el gobierno no puede tolerar tasas a largo plazo que equilibren el mercado, dado el creciente gasto por intereses de la deuda nacional de 40 billones de dólares. Esa preocupación se ve amplificada, señala Maharrey, por la visión de muchos analistas de que el mercado de bonos se encuentra en las primeras etapas de un mercado bajista secular.

Impacto en los metales preciosos

Un Tesoro dispuesto a intervenir y suprimir los rendimientos es, en la evaluación de Maharrey, alcista para el oro y la plata. Dado que el oro es un activo que no genera rendimiento, la sabiduría convencional sostiene que un entorno de tasas más altas es bajista para el metal amarillo, mientras que las tasas más bajas suelen considerarse un factor de respaldo.

El mercado del oro reaccionó como cabía esperar. El oro se disparó con la noticia, superando nuevamente los 4.500 dólares la onza este miércoles pasado, la primera vez que subía por encima de ese nivel en dos meses. La plata también registró un fuerte avance, al superar los 68 dólares la onza.

Por ahora, la percepción de la operación importa más que su alcance. Si los mercados toman al Tesoro al pie de la letra e interpretan las recompras como una reparación de la plomería, es poco probable que el impacto sea significativo. Sin embargo, si los mercados leen entre líneas y la reconocen como una manipulación transparente de las tasas diseñada para controlar los costos de endeudamiento del gobierno federal, el resultado podría ser un giro más pronunciado hacia los metales preciosos.

Este artículo está basado en un comentario de Mike Maharrey, publicado originalmente por GoldSeek.