Con la deuda de Estados Unidos alcanzando los 40 billones de dólares, los mercados prestan cada vez más atención a esa carga, así como a si los responsables de las políticas públicas abordarán sus causas de fondo o apenas sus síntomas. Las intervenciones del Departamento del Tesoro en los mercados de bonos y divisas en las últimas semanas apuntan a lo segundo.

El secretario del Tesoro, Scott Bessent, sorprendió a Wall Street el miércoles con un plan para aumentar las recompras de bonos a largo plazo, después de que el rendimiento de los bonos a 30 años alcanzara su nivel más alto en casi 20 años. Los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo sirven como referencia para los costos de endeudamiento en toda la economía, desde las hipotecas hasta la deuda corporativa, razón por la cual la presión sostenida en ese tramo de la curva atrae un escrutinio particular. El Tesoro ya venía realizando operaciones de recompra periódicas desde que reactivó el programa en 2024 —el primero desde 2002—, aunque esas compras se presentaron como un apoyo a la liquidez de valores antiguos fuera de circulación y no como un esfuerzo por gestionar los niveles de rendimiento.

El anuncio llegó apenas unas semanas después de que Estados Unidos y Japón tomaran una acción conjunta para fortalecer el yen por primera vez en tres décadas. Para ejecutar esa intervención, Estados Unidos vendió euros en lugar de activos denominados en dólares, evitando una venta de valores del Tesoro que habría ejercido aún más presión al alza sobre los rendimientos.

Japón también se abstuvo de vender bonos del Tesoro y recurrió en cambio a una herramienta poco conocida de la Reserva Federal llamada Foreign and International Monetary Authorities Repo Facility (FIMA). Este mecanismo permitió a Japón, el mayor tenedor de deuda estadounidense del mundo, obtener dólares usando su acervo de bonos del Tesoro como colateral, consiguiendo una forma limitada de liquidez. La Fed creó esta facilidad en marzo de 2020, en el punto más álgido del estrés de los mercados durante la pandemia, precisamente para que los tenedores oficiales extranjeros pudieran conseguir dólares sin volcar bonos del Tesoro al mercado; desde entonces su uso ha sido escaso.

Según George Saravelos, jefe de investigación de divisas de Deutsche Bank, "vemos tanto la recompra como el fomento del uso de la facilidad FIMA para las reservas de divisas como políticas de represión financiera en forma suave destinadas a contener el tramo largo de la curva de rendimientos de Estados Unidos".

La represión financiera se refiere en general a políticas que permiten a un gobierno mantener las tasas de interés artificialmente bajas mediante la influencia sobre los mercados financieros. El arsenal clásico incluye topes a las tasas de interés, normas que orientan a los bancos y a los inversionistas institucionales hacia la tenencia de deuda pública, e inflación que erosiona el valor real de la deuda vigente. A lo largo de la historia, diversos países la han aplicado, especialmente en épocas de alto endeudamiento. Estados Unidos y otras economías desarrolladas usaron la represión financiera para reducir drásticamente sus ratios deuda/PIB después de la Segunda Guerra Mundial.

El conflicto y las calamidades son ingredientes recurrentes. Un estudio reciente de 300 años de historia de Estados Unidos y el Reino Unido halló que las guerras son "siempre épocas de desastre" para los tenedores de deuda pública, debido a la inflación y la represión financiera.

Este enfoque también conlleva riesgos para las monedas. Saravelos advirtió que suprimir los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. solo trasladaría el impacto al dólar.

"Si al precio de mercado de los UST no se le 'permite' ajustarse a la baja, el precio en divisas de los UST en manos de inversionistas extranjeros tiene que ajustarse mediante un debilitamiento del dólar", explicó.

El próximo foco de los mercados será cómo responde la Reserva Federal, pronosticó Saravelos, quien señaló que las movidas de Bessent para aflojar efectivamente las condiciones financieras suelen llevar a la Fed a compensarlas con medidas de endurecimiento.

La Fed ha sido especialmente cautelosa frente a la inflación, que ha superado su meta del 2% durante más de cinco años, y varios banqueros centrales han señalado su disposición a subir las tasas. Sin embargo, el presidente Kevin Warsh se ha abstenido de la llamada guía anticipada (forward guidance), dejando a Wall Street adivinando cuál es su postura.

"Si el presidente Warsh no reconoce la recompra como un factor que impulsa un aflojamiento de las condiciones financieras, lo interpretaríamos como un factor negativo adicional para el dólar", agregó Saravelos. "En conjunto, es probable que el mercado preste cada vez más atención a nuevas medidas destinadas a apuntalar el mercado de bonos del Tesoro de EE. UU. Cuanto más se perciban como distorsionadoras de los precios de mercado, más probable es que el dólar se debilite".

Desde que se anunció la recompra de deuda, los mercados han intensificado sus apuestas a la "operación de devaluación de la moneda" (debasement trade), con los precios del oro y del bitcoin disparándose ante la expectativa de una mayor devaluación del dólar.

La reacción refleja el hecho de que las causas de fondo del reciente salto de los rendimientos de los bonos —sobre todo, la deuda masiva y los déficits— no son prioridades para la mayoría de los legisladores. El déficit presupuestario federal va camino de alcanzar los 2 billones de dólares este año fiscal, y solo el costo de intereses de la deuda ya asciende a 1 billón de dólares anuales —más de lo que Estados Unidos gasta en defensa nacional—, ocupando una porción cada vez mayor del gasto. No hay señales de que Washington esté decidido a recortar drásticamente el presupuesto o a subir los impuestos.

En ausencia de tales medidas, la solución a los mayores costos de endeudamiento probablemente sea más represión. Un documento de investigación publicado el mes pasado por el Fondo Monetario Internacional sostuvo que el mundo está maduro para otra ola.

"Dado que hoy están presentes las condiciones que históricamente se han asociado con una represión elevada, nuestra evidencia sugiere que la represión financiera podría usarse con mayor frecuencia en el futuro", indicó el documento.

Hasta dónde llegan estas políticas puede rastrearse en términos concretos: el Tesoro detalla formalmente sus planes de recompra en los anuncios trimestrales de refinanciamiento que acompañan a sus estimaciones de endeudamiento, y la Fed publica el uso de la facilidad FIMA en sus informes semanales de balance.