Durante el último episodio de temor por la deuda, el rendimiento a 10 años llegó a 5% y se abrieron las compuertas de la demanda. Ahora la deuda es $6 billones mayor; no hay garantía de que 5% vuelva a abrir esas compuertas.

Los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo subieron con fuerza esta semana, a medida que el mercado de bonos se mostró cada vez más nervioso por las perspectivas de inflación a más largo plazo y por la enorme avalancha de nueva deuda necesaria para financiar el creciente déficit federal. En los próximos años será necesario emitir volúmenes enormes de nueva deuda, y esos títulos tendrán que encontrar compradores. La preocupación que domina al mercado de bonos es que habrá que atraer a un número cada vez mayor de compradores con rendimientos más altos, y rendimientos más altos implican precios más bajos para los tenedores actuales de bonos, que ya han soportado fuertes pérdidas desde mediados de 2020, cuando el mercado alcista de bonos de 40 años se transformó en un mercado bajista y los rendimientos de más largo plazo comenzaron a subir con fuerza. Dado que los rendimientos del Tesoro sirven como referencia para los costos de endeudamiento en toda la economía —desde las tasas hipotecarias a 30 años hasta los rendimientos de bonos corporativos—, el nivel al que el mercado absorba la nueva deuda pública tiene implicaciones que van mucho más allá del propio mercado del Tesoro.

El rendimiento del bono del Tesoro a 30 años subió 10 puntos básicos esta semana, hasta 5.16%, tras tocar brevemente 5.19% durante la jornada del jueves. Junto con el 19 de mayo, estos fueron los rendimientos más altos desde julio de 2007.

La Reserva Federal ha recortado sus tasas de política monetaria en 175 puntos básicos desde septiembre de 2024, incluso cuando la inflación comenzó a acelerarse nuevamente. En ese mismo período, el rendimiento del Tesoro a 30 años ha aumentado 120 puntos básicos. El rendimiento a 30 años se ubica ahora 153 puntos básicos por encima de la tasa efectiva de fondos federales (EFFR), que la Fed busca influir mediante sus tasas de política monetaria, una marcada reversión frente a los 140 puntos básicos por debajo de la EFFR en que se encontraba antes de que comenzara el ciclo de recortes en septiembre de 2024.

Esos recortes de tasas inquietaron al mercado de bonos. Los inversionistas en bonos temen a la inflación porque erosiona una parte sustancial del poder adquisitivo de los bonos de larga duración. También temen a una Fed más moderada que permita que la inflación persista, y temen el torrente de nueva emisión de deuda.

En un horizonte de dos décadas, el rendimiento del Tesoro a 30 años tardó 14 años en descender en zigzag desde 5.2% hasta 1.0% en marzo de 2020, el tramo final del mercado alcista de bonos de 40 años. Luego tardó solo seis años en volver a subir a esos mismos niveles, marcando el inicio del mercado bajista de bonos.

El valor de mercado de los títulos del Tesoro a 30 años comprados en la subasta de marzo de 2020 ha caído más de 50%. Esa es la magnitud de las pérdidas que estos tenedores de bonos han soportado y, ante la expectativa de que pueda venir más dolor, exigen rendimientos más altos como compensación por los riesgos involucrados.

Más allá de la negociación en el mercado secundario, dos subastas de deuda del Tesoro a largo plazo esta semana arrojaron más luz sobre la situación: la subasta de bonos del Tesoro a 20 años del miércoles y la subasta de valores del Tesoro protegidos contra la inflación (TIPS) a 10 años del jueves.

Los bonos del Tesoro a 20 años se vendieron en la subasta del miércoles con un rendimiento de 5.163%. En el mercado secundario el jueves, el rendimiento a 20 años subió a 5.20%, el nivel más alto desde el episodio de temor por la deuda de octubre de 2023, que a su vez había producido los rendimientos más altos desde 2007. El rendimiento a 20 años cerró el viernes en 5.18%, con un alza de 11 puntos básicos en la semana.

El episodio de temor por la deuda de 2023 se desató cuando el Departamento del Tesoro reveló cuánta deuda a largo plazo planeaba emitir en los trimestres siguientes. Esa avalancha proyectada de nueva oferta sacudió a los inversionistas en bonos. Durante ese episodio, el rendimiento a 10 años subió de forma implacable desde 3.4% en mayo de 2023 hasta más de 5% el 23 de octubre de 2023, un movimiento de 160 puntos básicos en siete meses. Pero el nivel de 5% abrió las compuertas de la demanda y, en cuestión de horas, llevó el rendimiento de regreso a 4.83%, un espectáculo notable. El rendimiento a 10 años no ha vuelto a tocar 5% desde entonces.

No hay garantía de que la demanda aumente de la misma manera cuando el rendimiento a 10 años vuelva a alcanzar 5%, porque para entonces la deuda nacional ya habrá crecido en otros $6 billones.

Tras observar la reacción del mercado de bonos, el Departamento del Tesoro dio marcha atrás en sus planes de emisión a largo plazo, cambiando el foco hacia vencimientos más cortos y letras del Tesoro. El departamento sigue actuando con cautela hasta hoy respecto de la emisión a largo plazo. Que el rendimiento a 10 años superara 5% fue un momento alarmante para el Tesoro.

Sin embargo, el gobierno no tuvo que vender efectivamente bonos del Tesoro a 10 años a 5% durante ese episodio. La última subasta de notas a 10 años antes del 23 de octubre de 2023 se realizó el 11 de octubre, con $35 mil millones vendidos a un rendimiento de 4.61%. La primera subasta posterior al episodio de temor por la deuda, el 8 de noviembre, colocó $40 mil millones en notas a 10 años con un rendimiento de 4.519%.

La última vez que se necesitó un rendimiento de 5% o más para vender notas a 10 años en una subasta fue en junio de 2007. En ese momento, el Departamento del Tesoro solo necesitaba vender entre $8 mil millones y $12 mil millones de notas a 10 años por subasta, con apenas 8 subastas al año. Ahora hay 12 subastas al año, cada una en el rango de $40 mil millones a $50 mil millones.

El jueves, el rendimiento del Tesoro a 10 años subió a 4.71%, el nivel más alto desde tres días de enero de 2025 y, antes de eso, el más alto desde el episodio de temor por la deuda de octubre de 2023; más atrás, el más alto desde 2007.

Los TIPS a 10 años se vendieron en la subasta del jueves con un rendimiento de 2.438%. Los tenedores de TIPS también reciben compensación por inflación vinculada al CPI, que se ajusta mensualmente y se agrega al principal. A medida que el principal crece con el CPI, los pagos de intereses del cupón, calculados sobre la suma del principal original más la protección contra la inflación acumulada, también aumentan. Ese rendimiento real de 2.43%, la compensación que los inversionistas exigen por encima de la inflación esperada para comprometer capital durante una década, se ubica cerca de los niveles más altos desde la crisis financiera de 2008. Durante buena parte de 2021, los rendimientos reales a 10 años fueron negativos, lo que significa que los inversionistas aceptaban una pérdida garantizada de poder adquisitivo a cambio de la seguridad percibida de los valores respaldados por el gobierno.

En el mercado secundario, el rendimiento de los TIPS a 10 años cerró el viernes en 2.43%, el nivel más alto desde el episodio de temor por la deuda de octubre de 2023 (que fue unos pocos puntos básicos más alto) y, antes de eso, el más alto desde 2008.

Dadas las dinámicas de inflación, la enorme avalancha de nueva deuda que debe ser absorbida y las fuertes pérdidas ya soportadas, el mercado de bonos sigue mostrando una compostura notable. Ha dado señales de inquietud, pero aún no ha protagonizado una revuelta en toda regla. El aumento de los rendimientos también implica mayores costos de servicio de la deuda para el propio gobierno federal; la Oficina de Presupuesto del Congreso ha proyectado que los pagos netos de intereses estarán entre las mayores categorías del gasto federal, lo que a su vez agrava las mismas presiones de déficit que impulsan la emisión que el mercado de bonos debe absorber. Este sería un momento oportuno para que el Congreso tome nota y actúe antes de que se materialice una crisis. Sin embargo, históricamente el Congreso no ha prestado atención hasta que la crisis ya está presente, como ocurrió en la década de 1980, momento en el que la situación se vuelve mucho más difícil de manejar.

Relacionado: El presidente de la Fed, Warsh, desmanteló la orientación futura; los mercados quedan por su cuenta.