Key points:

• Los rendimientos de los bonos han estado subiendo desde el inicio de la guerra entre Irán e Israel, y el movimiento se ha atribuido ampliamente a expectativas de inflación vinculadas a precios más altos de la energía.
• Sin embargo, la expectativa de inflación a cinco años incorporada en los Treasury Inflation-Protected Securities es de 2.2% y ha venido bajando desde mayo.
• El principal impulsor parece ser el aumento de los rendimientos reales, lo que es bajista para activos sin rendimiento como Bitcoin.

Continuación de la venta de bonos del segundo trimestre

Después de que los rendimientos alcanzaran mínimos locales a inicios de marzo, la deuda pública de EE. UU. ha estado en una venta sostenida durante varios meses. Esta semana, tras la reunión más reciente del Federal Open Market Committee (FOMC), los rendimientos de los Treasury a 30 años fueron noticia al alcanzar su nivel más alto desde 2007.

En línea con el aumento de 76 puntos básicos (bps) en el rendimiento a dos años durante este período, los mercados están descontando una probabilidad de 63% de un alza de tasas en septiembre por parte de la Federal Reserve, según CME FedWatch.

Rendimientos de los Treasury de EE. UU. a 2Y, 10Y y 30Y. Fuente de datos: Treasury.gov

A estas tasas elevadas, las inversiones en bonos del gobierno son, por primera vez desde 2019, más rentables que las operaciones de cash-and-carry en los mercados cripto, según la investigación más reciente de Glassnode. Eso hace que la dirección de los rendimientos del Treasury sea relevante más allá de la renta fija tradicional, porque los mayores retornos libres de riesgo pueden afectar la asignación de capital entre mercados.

Rendimiento del Treasury a 2Y de EE. UU. y carry trade de futuros cripto. Fuente: Glassnode

La narrativa inflacionaria dominante

La venta de bonos suele atribuirse a la presión inflacionaria derivada de los mayores precios de las materias primas y la energía. La caída de varios meses en los bonos ha coincidido con el inicio de la guerra entre Irán e Israel y el cierre resultante del Estrecho de Ormuz. Además, los cierres diarios del rendimiento del bono del gobierno de EE. UU. a dos años, West Texas Intermediate (WTI) y Brent crude han estado correlacionados desde marzo con un coeficiente de r=0.44.

Cierres diarios de WTI y Brent crude frente al rendimiento a 2Y. Fuentes de datos: fred.stlouisfed.org, EIA

WTI volvió brevemente a superar los $85 por barril el jueves después de que el presidente Donald Trump amenazara a Irán, y los bonos se vendieron antes de la reunión del FOMC. Como el conflicto no muestra una resolución a corto plazo, algunos participantes del mercado han argumentado que las tasas más altas están impulsadas por expectativas de inflación.

Gráfico del precio del petróleo WTI (West Texas Intermediate). Fuente: Tradingeconomics.com

Esa visión también ha alimentado temores inflacionarios en la prensa financiera dominante, con titulares recientes de Bloomberg como: “Global Bonds Are Reeling as Oil Surge Rekindles Inflation Threat”, “US Yields Hit Two-Month High as Oil Sparks Inflation Risk” y “Global Bond Selloff Worsens as Rising Oil Prices Spook Investors”. Entre las audiencias cripto y de metales preciosos, la narrativa también ha ganado tracción, incluso en redes sociales, donde el comentarista de mercado y influencer de Bitcoin The Wolf of All Streets publicó recientemente en X:

Sin embargo, la negociación de otros valores del Treasury no respalda la idea de que la inflación sea el principal motor de los mayores rendimientos.

Los TIPS apuntan a aumentos en las tasas reales

Aunque la mayoría de los analistas se enfocan en los rendimientos nominales del Treasury, los Treasury Inflation-Protected Securities, o TIPS, ofrecen evidencia en contra de la narrativa inflacionaria.

Un Treasury Inflation-Protected Security es un bono estándar del Treasury cuyo principal se ajusta al alza en línea con el Consumer Price Index for All Urban Consumers (CPI-U). Además del principal protegido contra la inflación, cada TIPS paga una tasa de cupón fija. Como resultado, tanto el principal como los pagos de intereses se ajustan por inflación, a diferencia de un bono regular.

Al comparar el rendimiento de un TIPS con el de un Treasury regular del mismo vencimiento, los operadores pueden estimar la inflación futura esperada del CPI mediante la llamada tasa de equilibrio. Y aunque los rendimientos del Treasury han aumentado, la tasa de equilibrio a cinco años ha caído con fuerza desde mayo.

Tasa de inflación de equilibrio a cinco años. Fuente: fred.stlouisfed.org

Con alrededor de 2.2%, la tasa de equilibrio a cinco años implica que se espera que la Federal Reserve alcance su objetivo de 2% en el mediano plazo. Más importante aún, la tasa de equilibrio se ha movido en sentido opuesto a los rendimientos nominales del Treasury, lo que sugiere que los inversionistas no están simplemente descontando un reajuste inflacionario más amplio en toda la curva.

Mientras que el rendimiento nominal a cinco años subió 33 bps, los datos de TIPS sugieren que el movimiento fue impulsado por un aumento de 84 bps en el rendimiento real, parcialmente compensado por una caída de 51 bps en la inflación esperada. Aunque la narrativa inflacionaria sigue siendo una historia convincente, el mercado parece apuntar a que el verdadero factor es el aumento de los rendimientos reales.

Lo que podría significar para las criptomonedas

En general, mayores retornos reales en bonos y acciones, medidos frente al CPI, hacen que los activos sin rendimiento como Bitcoin resulten relativamente menos atractivos para algunos inversionistas. Más allá de eso, el efecto sobre el mercado cripto depende de por qué están subiendo las tasas reales, y hay varias explicaciones posibles.

Liquidación de reservas — Sin impacto claro en las criptomonedas. Los precios más altos del petróleo amplían los déficits comerciales de los importadores asiáticos de energía. Como el petróleo generalmente se cotiza y liquida en dólares estadounidenses, han surgido escaseces en los mercados locales de eurodólares en Asia, presionando los tipos de cambio. El yen japonés (JPY), el peso filipino (PHP) y la rupia india (RBI) han requerido intervención de los bancos centrales para defender sus monedas. Dado que esas medidas se financian con la venta de reservas del Treasury de EE. UU., esto ejerce presión al alza sobre los rendimientos de los bonos. Frederic Neumann, de HSBC, ha dicho que la venta de bonos se explica mejor por la presión cambiaria que por un veredicto sobre el dólar.

Destrucción de la demanda — Bajista para las criptomonedas. Si un shock petrolero dura lo suficiente, deja de ser solo inflacionario y empieza a desencadenar riesgo de recesión. Neuberger Berman argumentó en su perspectiva del segundo trimestre que los inversionistas están subestimando el golpe a la producción derivado de precios sostenidos de la energía. Una contracción del crédito que acompañe a una recesión sería negativa para las acciones y Bitcoin, porque restringiría fuertemente la liquidez. Como señal de posibles eventos crediticios recesivos, se espera que los spreads de crédito se amplíen. Cointelegraph informó el miércoles sobre posibles primeras señales de esto.

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Demanda de inversión — Probablemente bajista para las criptomonedas. Las tasas reales también pueden haber respondido al crecimiento esperado y a la demanda de capital del sector de IA. La emisión de bonos del gobierno compite cada vez más con la emisión récord de bonos corporativos de los hyperscalers de IA. Goldman Sachs Research proyecta unos $755 mil millones de capex de IA en 2026 y cerca de $920 mil millones en 2027. UBS elevó su pronóstico de emisión investment grade para 2026 a $1.8 billones, con la oferta tecnológica subida a $360 mil millones sobre la base de la orientación de los hyperscalers. Como las criptomonedas compiten por un grupo similar de capital y de inversionistas, esto probablemente presione al sector.