(Parte 2 de una serie)

La semana pasada, esta columna () actualizó las cifras detrás de la evaluación de abril de 2024 de BusinessWorld sobre el Pag-IBIG Fund (el fondo gubernamental de vivienda y ahorro), "Doing good on mandates." El panorama hasta el cierre del año calendario 2025 y durante el primer semestre de 2026 era, en conjunto, sólido: los activos totales superan los P1.32 billones, los desembolsos de créditos hipotecarios y la membresía siguen creciendo, el fondo ha obtenido una opinión de auditoría no modificada de la Comisión de Auditoría (CoA) por decimocuarto año consecutivo, y el Modified Pag-IBIG 2 (MP2) —el programa de ahorro voluntario a cinco años del fondo— ahora representa más de la mitad de todas las captaciones de ahorro, con su tasa de dividendos en un récord de 7.12% (una tasa efectiva previa a impuestos de 8.54%) para 2025, pagadera en 2026. Para los miembros con saldos en MP2, esa tasa de dividendos es su rendimiento directo, por lo que la pregunta que sigue es más que un tecnicismo contable.

Esa actualización también señalaba dos cabos sueltos. Primero, 2025 fue el primer año en que el ingreso neto cayó (2.2%) incluso cuando la tasa del MP2 y la tasa de reparto alcanzaron nuevos máximos. Segundo, la tasa de reparto —98.6% del ingreso neto ya declarado como dividendos— está cerca de su techo. Esta segunda entrega sigue ambos cabos hasta su pregunta lógica: ¿Existe un punto en el que el propio crecimiento desbocado del MP2 podría empezar a trabajar en contra de la rentabilidad neta del Pag-IBIG, y no a favor?

Dónde está (o no está) el margen para mayores rendimientos del MP2

El mecanismo de la tasa de reparto que sostuvo la tasa de dividendos de 2025 está casi agotado como palanca. Con el 98.6% del ingreso neto ya declarado como dividendos —frente a un piso legal del 70%, la participación mínima del ingreso neto que las regulaciones exigen declarar como dividendos a los miembros— solo queda alrededor de 1.4 puntos porcentuales del ingreso neto sin distribuir. Repetir el truco de 2025 de elevar la tasa de reparto para subir la tasa incluso cuando el ingreso es plano o decreciente prácticamente no tiene ya espacio para avanzar. De aquí en adelante, una tasa más alta del MP2 requiere un ingreso neto mayor o una asignación diferente del ingreso neto entre Ahorros Regulares y dividendos del MP2 —no una tasa de reparto mayor.

Eso desplaza el énfasis de vuelta al lado del ingreso, específicamente a la calidad crediticia. El Pag-IBIG la reporta como un "ratio de créditos en cumplimiento" en lugar del inverso convencional (ratio de NPL); las cifras implícitas de NPL que se presentan abajo son simplemente 100% menos el ratio de cumplimiento reportado.

La fuerte caída del ratio de NPL desde los años de la pandemia contribuyó evidentemente al crecimiento del ingreso. Para un prestamista de la escala del Pag-IBIG, incluso una modesta reducción adicional de los créditos incobrables se convierte directamente en más ingreso por intereses cobrable y menores gastos de provisiones.

La reducción del ratio de NPL del Pag-IBIG luce impresionante en comparación con la industria de bancos de ahorro y préstamo, cuyas carteras también incluyen créditos vehiculares, tarjetas de crédito y créditos a docentes. El sector de bancos de ahorro mantuvo un ratio de NPL estable en el rango de 6–7% después de la pandemia, mientras que el Pag-IBIG mostró una mejora más dramática, de más de 20% en los años de pandemia al rango del 6% de la industria de bancos de ahorro.

Además, un esfuerzo sostenido por liquidar activos adquiridos llevó a una reducción del ratio de activos adquiridos de 6.15% en 2023 a 5.32% en 2024 y 4.10% en 2025. Esta mejora combinada de los activos improductivos —NPL más activos adquiridos— merece ser notada y reconocida.

El propio éxito del MP2 como problema de margen

Hay una segunda tensión, más estructural, que la discusión anterior sobre la tasa de reparto y los NPL no captura. El MP2 se registra como un pasivo financiero, como un depósito a plazo, debido a su plazo de cinco años —según la PFRS 9, la norma filipina de información financiera sobre instrumentos financieros, "debido a su característica de retirable", como lo expresan las notas a los estados financieros auditados— y el Pag-IBIG reconoce lo que paga a los ahorradores del MP2 como una línea de gasto real, "gasto por beneficios de contratos de inversión", y no meramente un dividendo discrecional. Ese gasto fue de P8.047 mil millones en 2023 y de P10.981 mil millones en 2024, un salto de 36.4% que siguió aproximadamente el crecimiento del 36% del ingreso neto de ese año. El gasto está impulsado por el saldo y la tasa del MP2, no por la rentabilidad del fondo.

El gasto del MP2 creció otro 32% hasta P14.536 mil millones en 2025, incluso cuando el ingreso neto (antes de dividendos del MP2) cayó de P66.782 mil millones a P65.283 mil millones —las dos líneas moviéndose en direcciones opuestas por primera vez en esta serie de datos, que es la forma que adopta la compresión del margen. Sin embargo, el crecimiento del 24% en el ingreso del primer semestre de 2026, de P41.35 mil millones, es una buena señal de reaceleleración del ingreso.

El mecanismo es un desajuste genuino en el lado de los activos. El crédito central del Pag-IBIG tiene precios fijados bajos por mandato —3% para créditos de vivienda social y 5.75–6.25% para períodos estándar de reprecificación— y el informe del primer semestre de 2026 señala explícitamente que el ingreso neto creció 24% "a pesar de la reducción de las tasas de créditos hipotecarios y del aumento del monto máximo del crédito hipotecario a P10 millones". Eso es el fondo comprimiendo deliberadamente el rendimiento de su clase de activos más grande por razones de política de asequibilidad de vivienda, al mismo tiempo que el MP2 —una participación cada vez mayor de su base de fondeo, por encima del 50% de las captaciones desde 2023— tiene un costo de 7.1% o más.

La cartera de créditos multipropósito (al 10.5%) y la cartera de inversiones —valores gubernamentales, bonos corporativos y colocaciones oportunistas como las acciones preferentes al 9% en el acuerdo habitacional Megawide de 2025— son las partes del balance que pueden superar el costo del MP2; la cartera central de créditos hipotecarios, por diseño de política, en gran medida no puede. Que el crecimiento del ingreso neto del primer semestre de 2026 haya sido impulsado por un salto del 47% en el ingreso por inversiones y no por la cartera crediticia es consistente con un fondo apoyándose en el lado de las inversiones para cubrir una brecha de margen crediticio que se amplía.

¿Existe un punto de inflexión?

Estructuralmente, sí — el punto donde el crecimiento del gasto en beneficios del MP2 supera el crecimiento del ingreso disponible para cubrirlo, forzando una elección entre:

• (a) una tasa del MP2 más baja o plana;
• (b) una tasa de reparto por debajo del 98.6% —es decir, retener más ingreso, lo que amortigua al fondo pero decepciona a los miembros que esperan un aumento continuo de los rendimientos de dividendos—; o
• (c) un ingreso neto decreciente después de dividendos, lo que erosiona la base patrimonial sobre la que descansa la solidez del fondo.

2025 ya muestra el síntema temprano —las entradas al MP2 y la tasa siguen subiendo mientras el ingreso neto cayó— aunque el desajuste era aún lo bastante pequeño, y la palanca de la tasa de reparto aún tenía margen, para que ni la tasa ni la solidez del balance del fondo sufrieran visiblemente. Con la tasa de reparto ahora en 98.6% y estructuralmente incapaz de absorber otro año así, y con los rendimientos hipotecarios siendo empujados a la baja en lugar de al alza por la política, las dos piezas en movimiento —un pasivo aún en crecimiento, con ventajas fiscales y superior al 7%, y una base de activos con rendimientos decrecientes— apuntan a que ese punto de inflexión se acerca más que se aleja.

La conclusión

Nada de esto contradice el hallazgo de la semana pasada de que el Pag-IBIG sigue siendo, según las cifras, una institución bien administrada y financieramente sólida —su decimocuarta opinión no modificada consecutiva de la CoA y el ingreso neto de 2026 reacelelerándose lo dicen. El equipo de gestión encabezado por la presidenta y directora ejecutiva Marilene Acosta merece el reconocimiento y el agradecimiento de sus miembros.

Pero el mecanismo detrás del llamativo rendimiento de dividendos del MP2 ha pasado de "el fondo se vuelve más rentable" (cierto hasta 2024) a "el fondo distribuye casi todo lo que gana" (cierto para 2025), al tiempo que la política empuja a la baja el rendimiento de su negocio crediticio central. Esa combinación es sostenible solo mientras el ingreso por inversiones y las mejoras en la calidad crediticia puedan seguir superando el creciente costo del propio MP2 —una carrera que vale la pena observar, no una crisis ya llegada, pero una en la que el fondo tiene notablemente menos margen de maniobra del que tenía cuando se escribió la evaluación original de 2024. Los indicadores a seguir en cada nuevo período de reporte son los que este análisis ha utilizado: la brecha entre el crecimiento del gasto en beneficios del MP2 y el crecimiento del ingreso neto, la proporción del crecimiento del ingreso proveniente de las inversiones, y cualquier movimiento de la tasa de reparto alejándose de su nivel de 98.6%.

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Alexander C. Escucha es expresidente de la Sociedad Económica de Filipinas (PES 2005), miembro de la Fundación para la Libertad Económica (FEF), fideicomisario y presidente del consejo de la UP Visayas Foundation (2014–2026), y vicepresidente senior jubilado de China Banking Corp.