Los mineros de oro más pequeños, de nivel medio y junior, acaban de presentar otro trimestre espectacular: el segundo mejor de su historia, según Adam Hamilton de Zeal LLC. Pese a la fuerte caída del oro durante el segundo trimestre, sus productores más pequeños siguieron obteniendo utilidades cercanas a máximos históricos. Ese ingreso extraordinario, combinado con la caída de las cotizaciones bursátiles impulsada por el oro, llevó las valoraciones a sus niveles más bajos en al menos una década, lo que, según el autor, refleja una fortaleza fundamental excepcional en el sector.

El principal referente de las acciones de oro de nivel medio es el ETF GDXJ VanEck Junior Gold Miners. Con $9.2 mil millones en activos netos a mitad de semana, sigue siendo el segundo mayor ETF de acciones de oro después de su hermano mayor GDX —también administrado por VanEck—, que está dominado por mineros de oro grandes y mayores, aunque existe un solapamiento significativo entre las tenencias de ambos ETF. Pese a su nombre, GDXJ es abrumadoramente un ETF de acciones de oro de nivel medio, con un peso menor para los juniors.

Los niveles de las acciones de oro se definen por las tasas anuales de producción de los mineros en onzas: los juniors pequeños producen menos de 300k, los mid-tiers medianos producen entre 300k y 1,000k, los majors grandes superan 1,000k y los super-majors enormes exceden 2,000k. En términos trimestrales, esos umbrales se traducen en menos de 75k, de 75k a 250k, 250k+ y 500k+. Hoy solo cinco de las 25 mayores participaciones de GDXJ son verdaderos juniors: compañías que no solo extraen menos de 75k onzas por trimestre, sino que además obtienen más de la mitad de sus ingresos trimestrales del oro. Esto excluye a las empresas de streaming y regalías que compran producción futura de oro mediante grandes pagos iniciales para financiar la construcción de minas, así como a los productores primarios de plata que generan oro como subproducto.

El autor señala que los mid-tiers suelen ser mejores inversiones que los juniors. Los mineros que dominan GDXJ ofrecen una combinación de producción diversificada de tamaño considerable, fuerte potencial de crecimiento de producción y capitalizaciones bursátiles menores, adecuadas para ganancias desproporcionadas. Los mid-tiers son menos arriesgados que los juniors y, al mismo tiempo, amplifican las subidas del oro más que los majors. Zeal, la firma del autor, se ha especializado durante más de un cuarto de siglo en operar con estos mineros de oro más pequeños.

El trimestre brutal del oro y la respuesta moderada de los mineros

El segundo trimestre de 2026 fue brutal para el oro, y la mayoría de los operadores pasó por alto que las acciones de oro siguieron prosperando. El oro se desplomó 14.1% dentro del trimestre —su peor desempeño desde el segundo trimestre de 2013—, sufriendo una corrección seria después de que su enorme rally récord se volviera casi parabólico a finales de enero. La fuerte presión vendedora se vio agravada por un persistente backward war trade y por temores irracionales de subidas de tasas por parte de la Fed.

Un golpe así habría devastado a los mineros de oro más pequeños, que suelen amplificar los movimientos relevantes del oro entre 3x y 4x o más. Sin embargo, GDXJ perdió solo 18.2% en el segundo trimestre, un apalancamiento bajista asombrosamente moderado de 1.3x. La corrección más amplia llevó al oro a caer 26.3% desde finales de enero hasta mediados de julio, mientras las pérdidas de GDXJ, aproximadamente paralelas, llegaron a 41.3%, amplificando al oro apenas 1.6x. Con el apalancamiento típico de 3x a 4x, esas caídas habrían sido catastróficas.

El autor cita dos razones para esta fortaleza relativa. Primero, durante el récord anterior del ciclo alcista del oro, que avanzó 196.4% desde inicios de octubre de 2023 hasta finales de enero de 2026, GDXJ tuvo un desempeño inferior: sus ganancias de 406.6% solo apalancaron al oro 2.1x. Como no disfrutaron de una subida normal respecto del metal, los mineros pequeños no tuvieron que sufrir una baja normal. Segundo, los inversionistas experimentados en minería de oro sabían que los resultados del segundo trimestre volverían a ser espectaculares: Hamilton lo había anticipado en un ensayo de inicios de julio (goldseek.com). Las valoraciones anormalmente bajas frenaron una venta severa.

Las 25 principales de GDXJ en el segundo trimestre de 2026

Durante 41 trimestres consecutivos, el autor ha analizado los resultados operativos y financieros de las 25 mayores posiciones de GDXJ. En su mayoría son mid-tiers, y ahora representan 65.3% del peso total del ETF. El análisis cubre los cambios de posición dentro del ETF durante el último año, los pesos actuales, la producción del segundo trimestre de 2026 en onzas con variaciones interanuales, los costos en efectivo por onza y los costos sostenibles totales, además de datos contables reportados a los reguladores: ingresos, utilidades, flujos de caja operativos y tesorerías en efectivo. Los campos en blanco indican datos que aún no se habían divulgado a mitad de semana; las variaciones interanuales se omiten cuando resultarían engañosas, como en comparaciones con números negativos.

La clave para que los mineros de oro desafiaran el mal trimestre del metal fue el precio promedio del oro. Aunque el metal cayó 14.1% dentro del trimestre, su precio promedio trimestral aún subió 37.3% interanual hasta $4,512, el segundo nivel más alto de la historia, solo detrás del primer trimestre. Cuando el oro está alto, sus mineros ganan dinero a manos llenas.

A diferencia de GDX, las mayores posiciones de GDXJ son mucho más dinámicas. Los mid-tiers y juniors con nuevas minas o grandes expansiones pueden subir a sus primeros lugares gracias al aumento de sus capitalizaciones bursátiles, desplazando a los estancados. También existe un gran solapamiento entre las mayores posiciones de GDXJ y GDX. Las 13 mayores componentes de GDXJ también están entre las 25 primeras de GDX, y toda la lista de las 25 primeras de GDXJ también está incluida en GDX.

Esas 25 posiciones representan otra vez 65.3% del peso de GDXJ y también 27.7% del de GDX. En esencia, GDXJ elimina los diez componentes más grandes de GDX —super-majors y majors— y eleva el peso de los siguientes más grandes desde un poco más de una cuarta parte hasta casi dos tercios.

En ocasiones, el gestor común de estos ETF dominantes de acciones de oro retira un minero más grande de GDXJ para que quede incluido exclusivamente en GDX, como ocurrió en el último año. Pan American Silver (PAAS) fue la mayor posición de GDXJ durante tres trimestres consecutivos hasta el cuarto trimestre de 2025. Pese a extraer 6,469k onzas de plata en el segundo trimestre de 2026, PAAS sigue siendo un minero primario de oro: sus 166k onzas de oro producidas el trimestre pasado generaron plenamente dos tercios de sus ingresos. Ahora es el noveno componente más grande de GDX, por lo que tener a PAAS en las 25 primeras de GDXJ en el segundo trimestre de 2025 pero no en el de 2026 distorsiona considerablemente la mayoría de las comparaciones.

Otro gran minero de plata y oro también fue expulsado de los primeros puestos de GDXJ durante el último año: la gigante mexicana Fresnillo (FRES). Ahora solo incluida en GDX, produjo 155k onzas de oro el trimestre pasado junto con un enorme volumen de 10,928k onzas de plata. El oro representó solo cuatro décimos de sus ingresos del segundo trimestre, por lo que no es un minero primario de oro. Pero, al igual que PAAS, comparar una GDXJ top 25 con y sin FRES también distorsiona todo, desde la producción hasta las ventas.

El trimestre pasado, las mid-tiers de GDXJ top 25 produjeron 2,508k onzas de oro, una caída interanual de 6.9%. Si PAAS y FRES hubieran permanecido en lugar de los componentes 24 y 25 de GDXJ, la producción agregada habría sido de 2,640k onzas, apenas 2.0% menos interanual. Eso supera ampliamente la caída interanual de 10.4% de los majors de GDX top 25 en el segundo trimestre de 2026, su nivel más bajo en al menos 41 trimestres. Los mineros de oro más pequeños superan a los más grandes.

Por qué los mid-tiers superan a los majors

Los mid-tiers operan flotas más pequeñas, normalmente de una a cuatro minas de oro, por lo que las expansiones y las nuevas minas tienen un impacto importante en el crecimiento de la producción. Superan el agotamiento de reservas con mayor facilidad que sus pares más grandes y, como grupo, logran de forma consistente un crecimiento notable de la producción. Ese crecimiento es esencial porque genera el flujo de caja necesario para expandir minas existentes y construir o comprar otras nuevas. Sorprendentemente, los mid-tiers suelen tener costos mineros más bajos que los majors, pese a las supuestas economías de escala de estos últimos, lo que los hace más rentables en relación con su producción.

Los mid-tiers también tienen capitalizaciones bursátiles más bajas: las 25 principales de GDXJ promediaron apenas $10.8 mil millones esta semana, aproximadamente un tercio del promedio de $31.1 mil millones de las 25 principales de GDX la semana pasada. En general, cuanto menor es la capitalización bursátil de una empresa, menor es la inercia de su acción y menos capital necesita para subir. Por eso, cuando el oro avanza con fuerza, los mid-tiers y los juniors tienden a sobresalir. GDXJ suele amplificar los grandes movimientos del oro entre 3x y 4x+, frente a 2x a 3x en GDX. El análisis detallado del autor sobre los resultados del segundo trimestre de 2026 de las 25 principales de GDX (goldseek.com) precedió a este artículo.

Costos: costos en efectivo y AISC

Los costos unitarios de minería de oro suelen ser inversamente proporcionales a los niveles de producción, porque los costos operativos de las minas quedan en gran medida fijados una vez que se determina la capacidad nominal de la planta durante la etapa de planificación previa a la construcción. La principal variable que impulsa la producción trimestral es la ley del mineral que se alimenta a esas plantas; los minerales de mayor ley reparten los costos fijos entre más onzas, reduciendo el costo unitario. Sin embargo, los costos variables han sido golpeados duramente por la inflación de los últimos años.

Los costos en efectivo incluyen todos los gastos necesarios para extraer cada onza, pero excluyen el capital de exploración y construcción de minas, por lo que conviene verlos como niveles de prueba de supervivencia. El trimestre pasado, el costo en efectivo promedio de las 25 principales de GDXJ subió 24.8% interanual hasta $1,393, el segundo nivel más alto de la historia, solo detrás de los $1,441 del primer trimestre de 2026. Un caso atípico infló esta cifra: Coeur Mining (CDE), que adquirió a la mid-tier New Gold y asignó de forma extraña $140 millones del precio de compra a inventarios. Sin ese tratamiento contable, los costos en efectivo de CDE habrían sido $1,608, lo que habría arrastrado el promedio de GDXJ top 25 a $1,344, un aumento más moderado de 20.4% interanual. Ambas cifras siguen siendo peores que los costos en efectivo promedio ajustados de las 25 principales de GDX, que solo subieron 8.4% interanual hasta $1,286.

Curiosamente, el mayor impulsor del alza en los costos en efectivo fue el propio aumento del precio del oro, porque muchas minas pagan regalías sobre el valor del oro producido. IAMGOLD (IAG) reporta costos con y sin regalías: sus costos en efectivo del segundo trimestre fueron de $1,642 con regalías y de $1,289 sin ellas; las regalías aportaron más de una quinta parte de los costos en efectivo de IAG.

Los costos sostenibles totales, o AISC, son muy superiores a los costos en efectivo y fueron introducidos por el World Gold Council en junio de 2013. Añaden a los costos en efectivo todo lo necesario para mantener y reponer las operaciones mineras al ritmo de producción actual, ofreciendo una visión mucho mejor de la verdadera rentabilidad operativa. Aun así, como muestra el caso de Buenaventura más abajo, el estándar todavía deja margen para que la contabilidad de subproductos distorsione las comparaciones entre compañías.

Sorprendentemente, los AISC promedio de las 25 principales de GDXJ cayeron 5.1% interanual hasta solo $1,298 por onza, superando ampliamente los $1,788 de GDX top 25 (que subieron 25.6% interanual) y marcando apenas el segundo trimestre de los últimos 41 en que los AISC fueron inferiores a los costos en efectivo. El autor atribuye esto a una anomalía extrema: Buenaventura (BVN), de Perú, una minera polimetálica en la que el oro representó menos de un tercio de los ingresos del segundo trimestre de 2026, contabiliza su producción mucho mayor de plata, cobre, zinc y plomo como subproductos de oro, recortando sus AISC reportados. Una mina de BVN produjo 13.4k toneladas métricas de cobre y 371k onzas de plata en el segundo trimestre, con oro prácticamente nulo, pero la compañía reportó los AISC de oro de esa mina en -$42,588 por onza, lo que arrastró sus AISC totales a un absurdo -$7,129 por onza. BVN también declaró AISC de cobre del segundo trimestre de 2026 por -$11,656 por tonelada métrica. Pese a la distorsión, el autor incluye todos los datos reportados para mantener la consistencia en los 41 trimestres de historia de investigación; BVN ha reportado AISC negativos durante años.

Excluyendo a BVN, el resto de las 25 principales de GDXJ promedió un récord de $1,794 en AISC en el segundo trimestre de 2026, un alza interanual de 20.6% respecto del segundo trimestre de 2025 sin BVN, en línea con los $1,788 de GDX top 25. BVN, además, cayó al puesto 33 en GDX la semana pasada.

Las mid-tiers proyectan menores AISC para la segunda mitad del año: el primer y segundo trimestre promediaron $1,844 y $1,794 excluyendo BVN, mientras que los puntos medios de la guía para todo 2026 promedian $1,727. Con el primer semestre corriendo $92 por encima de esa cifra, la segunda mitad tendría que ubicarse en un monto similar por debajo para cumplir la guía, ayudada por aumentos de producción ponderados hacia el final del año, algo que muchas mid-tiers están anticipando.

Más relevante que el nivel absoluto de AISC es su relación con los precios del oro. En el segundo trimestre de 2026, el promedio de $1,298, sesgado por BVN, cayó a un mínimo histórico de 28.8% del precio del oro, ligeramente mejor que el 29.5% del primer trimestre de 2026. En los cinco años previos al inicio del gran bull market del oro en el cuarto trimestre de 2023, ese ratio promedió un mucho más alto 68%, lo que significa que el colchón de margen por onza del sector es mucho más amplio que la norma histórica, incluso después del fuerte aumento de costos.

Utilidades unitarias récord

La métrica preferida del autor —las utilidades unitarias implícitas, es decir, el precio promedio trimestral del oro menos el AISC promedio de las 25 principales de GDXJ— fue de $3,214 en el segundo trimestre de 2026, el segundo nivel más alto de la historia, detrás de los $3,437 del primer trimestre de 2026, con un salto interanual de 67.6%. En los últimos doce trimestres consecutivos hasta el segundo trimestre de 2026, las utilidades unitarias implícitas crecieron 106%, 133%, 63%, 63%, 71%, 95%, 91%, 79%, 82%, 102%, 131% y 68% interanual, respectivamente.

La tendencia podría continuar. A mediados de semana, ya más de la mitad del tercer trimestre de 2026, el oro promedia $4,159 en el trimestre, pese a que la corrección tocó fondo en $3,973 a mediados de julio; muy por encima del promedio guía de AISC para todo 2026 de $1,727, que solo se alcanzaría si el tercer y cuarto trimestre promediaran $1,635 para compensar los excesos del primer semestre. Suponiendo de manera conservadora que los AISC del tercer trimestre se ubiquen alrededor de $1,700, las utilidades aún crecerían cerca de 18% interanual. Si BVN permanece entre las 25 primeras, el promedio de AISC se sesgará todavía más a la baja. Con el oro repuntando con fuerza en agosto, el promedio del tercer trimestre podría superar el dato acumulado hasta la fecha.

Resultados contables duros

Los resultados equivalentes a GAAP de las 25 principales de GDXJ en el segundo trimestre de 2026 también fueron excelentes, aunque se vieron atenuados por la salida de Pan American Silver y Fresnillo:

• Ingresos: crecieron 22.5% interanual hasta $13,379 millones, el cuarto nivel más alto de la historia. Con PAAS y FRES en lugar de los actuales componentes 24 y 25, las ventas habrían subido 44.7% hasta $15,807 millones.
• Utilidades netas: aumentaron 59.4% interanual hasta $4,142 millones, el tercer mejor resultado de todos los tiempos; con el reemplazo PAAS/FRES habrían alcanzado un récord de $5,179 millones, un alza de 99.3% interanual. Los múltiplos P/E promedio de los últimos doce meses cayeron a solo 16.1x, las valoraciones más bajas en al menos los últimos 41 trimestres.
• Flujos de caja operativos: subieron 36.3% interanual hasta $6,238 millones, el tercer nivel más alto; ajustando por PAAS y FRES, habrían sido de $7,091 millones, un aumento de 55.0% interanual.
• Tesorerías en efectivo: crecieron 45.2% interanual hasta un récord de $17,966 millones —o 63.2% hasta $20,193 millones con el ajuste de PAAS/FRES—, dejando a los mineros de oro más pequeños con enormes fondos para crecer producción, una posición de balance inusual para un sector históricamente propenso a sobreextenderse en los ciclos alcistas.

Conclusión

En resumen, según el autor, los mineros de oro más pequeños acaban de reportar su segundo mejor trimestre histórico. Pese al serio ajuste del oro en el segundo trimestre tras su bull run récord, los mineros siguieron ganando dinero con fuerza, y el metal aún se mantuvo lo bastante alto como para impulsar utilidades unitarias cercanas a récord y llevar las valoraciones a sus niveles más bajos en al menos una década —y probablemente de la historia. La racha de doce trimestres consecutivos de enorme crecimiento de utilidades no ha terminado: los precios promedio del oro en el tercer trimestre, todavía elevados hasta la fecha, junto con guías de costos más bajos por parte de los mineros, apuntan a más utilidades extraordinarias por venir. El reciente breakout de GDXJ, argumenta el autor, sugiere que los inversionistas ya están empezando a reconocerlo.

Adam Hamilton, CPA, 21 de agosto de 2026. Copyright 2000–2026 Zeal LLC (www.ZealLLC.com). Fuente: GoldSeek.