El mercado de bonos está recuperando disciplina tras años de represión de la Fed, dice Wolf Street

Bessent, en lugar de elogiar espectáculos de hocus-pocus, debería señalar al mercado de bonos, que gruñe, como motivo para tomarse en serio la consolidación fiscal antes de que el mercado de bonos empiece a morder.

El mercado del Tesoro de $32 trillion — la parte cotizada públicamente de los $40 trillion de deuda total del Tesoro — le ha dado al secretario del Tesoro, Scott Bessent, una lección suave después de que ejecutara Hocus-Pocus 1, la intervención conjunta EE. UU.-Japón en yenes a comienzos de agosto, y Hocus-Pocus 2, el anuncio del miércoles pasado de que las recompras del Tesoro — mediante las cuales el Tesoro recompra valores más antiguos, fuera de referencia, utilizando fondos obtenidos de nuevas emisiones — se duplicarían. Ambas medidas tenían como objetivo empujar a la baja los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo. Los rendimientos bajaron durante uno o dos días, pero luego volvieron a subir y borraron la caída.

El mensaje del mercado de bonos fue claro: no jueguen con nosotros y no hagan trucos con nosotros. Ese tipo de maniobras solo desgasta la credibilidad, pone nervioso al mercado de bonos y un mercado de bonos nervioso exigirá rendimientos aún más altos. El mercado de bonos quiere soluciones a sus principales problemas: los déficits y la inflación.

El gobierno de Estados Unidos depende en gran medida del mercado de bonos para financiar sus enormes déficits, que se han mantenido en torno al 6% del PIB durante los últimos cuatro años hasta 2025 y están en el mismo rango en 2026. A modo de referencia, los déficits federales promediaron aproximadamente el 3% del PIB durante las cinco décadas previas a la pandemia.

Fue solo un leve golpe en los nudillos. No fue algo serio. Y fue otra señal de que el mercado de bonos finalmente está funcionando de nuevo, después de 14 años de estar sometido por la represión de tasas de interés de la Reserva Federal, a menudo llamada represión financiera — la práctica de mantener los rendimientos por debajo de la inflación para que la deuda se erosione silenciosamente con el tiempo.

Cuando la Fed inició la flexibilización cuantitativa (QE) a fines de 2008, comprando bonos del Tesoro y valores respaldados por hipotecas por billones de dólares con dinero recién creado, obligó rápidamente a subir los precios de los bonos y a bajar los rendimientos. En el proceso, convirtió al mercado de bonos de un perro guardián generalmente dócil pero potencialmente feroz en un perro faldero.

Y tener un perro faldero dispuesto a aceptar casi cualquier cosa, en lugar de un guardián potencialmente feroz, provocó mucho daño, incluida la prodigalidad indescriptible del gobierno, permitiendo que el gobierno se volviera adicto a un financiamiento casi gratis, lo que llevó a esa deuda del Tesoro de $40 trillion.

Eso no fue culpa de Bessent. Pero aceptó el trabajo de vender esos bonos, lloviera o no. Y eso se está volviendo más difícil.

Las compras de bonos de la Fed comenzaron durante la Crisis Financiera y continuaron, salvo una interrupción en el medio, hasta comienzos de 2022.

Durante el covid, la Fed se descontroló, al igual que el gobierno federal. Solo en los tres meses de marzo, abril y mayo de 2020, la Fed compró alrededor de $3 trillion en Treasuries y MBS, mientras el gobierno emitía una cantidad similar en nuevos valores del Tesoro.

Eso fue represión financiera en su máximo nivel. En el verano de 2020, el rendimiento del Treasury a 10 años cayó a 0.5% y el rendimiento del Treasury a 30 años estaba apenas por encima de 1%, y se hablaba de la posibilidad de que los rendimientos de largo plazo se volvieran negativos, que habría sido la única razón para comprar Treasuries a largo plazo con esos rendimientos.

Desde enero de 2020, la deuda del Tesoro ha aumentado en $17 trillion — de $23 trillion a $40 trillion en 6.5 años. Y eso sigue: $1 trillion solo en los últimos tres meses. Esto fue más que temerario, y la Fed ayudó y alentó esa imprudencia.

El balance de la Fed se infló por un factor de 10, hasta casi $9 trillion en su punto máximo en 2022, desde $900 billion en 2008. Esta represión de las tasas de interés desencadenó todo tipo de distorsiones históricas.

Para el verano de 2020, el mercado de bonos prácticamente había muerto. Ya no descontaba ningún tipo de riesgo, no descontaba inflación, no descontaba el tsunami de oferta que llegaba y que tenía que ser absorbido. Nada. El mercado de bonos había perdido toda señal de vida para el verano de 2020. Había dejado de funcionar como mercado de bonos.

Pero entonces aparecieron las primeras señales de vida. A pesar de la continuidad de la QE a un ritmo de unos $120 billion al mes, los rendimientos de los bonos comenzaron a subir a fines de 2020. Y, muy lentamente, el riesgo volvió a importar.

Para cuando la Fed finalmente puso fin a la QE a comienzos de 2022 y pasó a la restricción cuantitativa (QT) en la segunda mitad de 2022, la inflación se encaminaba hacia 9%, la peor en 40 años, y los precios de la vivienda se disparaban mientras se desataba una fiebre compradora, impulsada por tasas hipotecarias por debajo de 3%.

Durante todo ese tiempo, el gobierno registró déficits gigantescos, gastando sin miramientos. En el ejercicio fiscal 2020, la relación déficit anual/PIB llegó a 14%; en el fiscal 2021, casi 12%; y de 2022 a 2025 rondó el 6%, pese a un crecimiento económico superior al promedio. Para el ejercicio fiscal 2026, la Oficina de Presupuesto del Congreso proyecta 5.8%, igual de malo que el año pasado.

Y el mercado de bonos siguió financiando esos déficits gigantes sin protestar. Los rendimientos de largo plazo subieron mientras la Fed reducía sus tenencias de valores durante la QT y elevaba sus tasas de política en 2022 y 2023, alejándose gradualmente de la represión de tasas de interés. Pero todavía no se ha retirado por completo. Con su todavía enorme cartera de bonos y notas del Tesoro, que reemplaza de manera equivalente a medida que vencen, sigue inclinando la balanza, aunque en mucha menor medida.

Warsh, el nuevo sheriff en la ciudad, ha jurado y perjurado que intentará apartar más a la Fed del camino del mercado de bonos. En los años previos a convertirse en presidente de la Fed, Warsh se quejó de los problemas causados por la represión de tasas de interés de la Fed mediante la QE. Está decidido a reducir el balance de la Fed.

Pero cualquier movimiento importante de la Fed se decide por votación; necesita una mayoría del FOMC de 12 miembros, y eso lleva tiempo. Hasta ahora, hubo un primer paso de bebé: a mediados de agosto, la Fed detuvo las “Reserve Management Purchases” de T-bills, después de ir reduciéndolas en los dos meses anteriores. Las RMP fueron iniciadas por la Fed de Powell en diciembre para reinflar los saldos de reservas. Ahora la Fed solo compra T-bills para reemplazar los MBS que salen del balance a un ritmo de unos $17 billion al mes.

El enorme balance, de $6.75 trillion actualmente, sigue afectando al mercado de bonos, pero mucho menos que durante la era de la represión de tasas de interés. En las actas de la última reunión se mencionaron discusiones sobre el tamaño y la composición del balance — y las próximas recomendaciones del grupo de trabajo de Warsh sobre el balance —, pero cualquier decisión requiere mayoría en el FOMC.

Warsh quiere que el mercado de bonos haga lo suyo y que la Fed se quite del medio, pese a la fuerte resistencia institucional dentro de la Fed.

El mercado de bonos está recuperando vida gradualmente

La primera señal real apareció en el otoño de 2023. En medio de las proyecciones del Tesoro de Yellen sobre una emisión masiva de notas y bonos para financiar los déficits, y sin que se hiciera ningún esfuerzo por recortarlos, con la inflación todavía elevada, la QT todavía en marcha y las tasas de política de la Fed por encima de 5%, el mercado de bonos lanzó el primer gran disparo de advertencia contra el gobierno.

El rendimiento a 10 años se disparó y superó brevemente 5% a finales de octubre de 2023, algo que aterrorizó a la secretaria del Tesoro, Yellen, y para abril de 2024 ella respondió con las ahora infames recompras del Tesoro — el mismo tipo de espectáculo de hocus-pocus que un Bessent nervioso planea duplicar a partir de septiembre.

Pese a esa advertencia, los déficits siguieron inflándose. Ese, dice el artículo, es el verdadero problema, no los rendimientos actuales del Treasury a 10 o 30 años.

La segunda señal real llegó en agosto, cuando los rendimientos de largo plazo subieron con fuerza a pesar de Hocus-Pocus Shows 1 y 2 de Bessent. Cómo funcionarán realmente las recompras duplicadas desde septiembre, y qué recomienda el grupo de trabajo de Warsh sobre el balance, son las pruebas inmediatas.

Los compradores del mercado de bonos ahora están incorporando algunos riesgos y exigiendo compensación por asumirlos. Cada vez más nuevos compradores tienen que ser sacados de la barrera y llevados al mercado con rendimientos más altos. Y el costo de financiamiento sube a medida que aumentan los déficits y se acumulan los riesgos. Y como los rendimientos del Tesoro sirven de referencia para los costos de endeudamiento en toda la economía — hipotecas, bonos corporativos y préstamos para autos —, esta nueva valoración se extiende mucho más allá del financiamiento del gobierno.

Pedir prestado demasiado, quebrar: eso es lo que pasa en Wall Street. No pasa de la misma manera con el gobierno federal. Lo que sí ocurre es que aumentan los rendimientos, aumentan los pagos de intereses y aumenta la inflación, hasta que el Congreso pide tregua y empieza a ocuparse del déficit. Los intereses de la deuda ya han subido hasta ubicarse entre las partidas individuales más grandes del presupuesto federal.

Bessent, en lugar de intentar influir en el mercado de bonos con espectáculos de hocus-pocus, debería trabajar para alinear a la Casa Blanca y al Congreso con la consolidación fiscal y señalar al mercado de bonos que gruñe como motivo para ponerse serios antes de que empiece a morder y arranque un pedazo de carne.

¿Disfruta leer WOLF STREET y quiere apoyarlo? Puede donar. Se lo agradezco enormemente. Haga clic en la taza para saber cómo: