Bei der letzten Schuldenpanik erreichte die 10-jährige Rendite 5 %, und die Nachfrageschleusen öffneten sich. Nun ist die Verschuldung um 6 Billionen Dollar höher – keine Garantie, dass 5 % die Schleusen wieder öffnet.

Die langfristigen Treasury-Renditen stiegen in dieser Woche stark an, da der Anleihemarkt zunehmend nervös über die längerfristigen Inflationsaussichten wurde und besorgt über die massive Flut neuer Staatsanleihen, die zur Finanzierung des rasant wachsenden Bundesdefizits benötigt wird. In den kommenden Jahren werden enorme Mengen neuer Schulden begeben werden müssen, und diese Wertpapiere müssen Käufer finden. Die Sorge, die den Anleihemarkt ergriff, ist, dass immer mehr Käufer mit höheren Renditen in den Markt gelockt werden müssen – und höhere Renditen bedeuten niedrigere Preise für bestehende Anleihehalter, die bereits seit Mitte 2020 ein Blutbad durchlebt haben, als der 40-jährige Anleihen-Bullenmarkt in einen Anleihen-Bärenmarkt umschlug und die langfristigen Renditen zu steigen begannen. Da Treasury-Renditen als Benchmark für die Kreditkosten in der gesamten Wirtschaft dienen – von 30-jährigen Hypothekenzinsen bis hin zu Unternehmensanleihen-Renditen –, hat das Niveau, zu dem der Markt neue Staatsschulden aufnimmt, Auswirkungen, die weit über den Treasury-Markt hinausgehen.

Die 30-jährige Treasury-Rendite sprang in dieser Woche um 10 Basispunkte auf 5,16 %, nachdem sie am Donnerstag im Tagesverlauf kurz 5,19 % erreicht hatte. Zusammen mit dem 19. Mai waren dies die höchsten Renditen seit Juli 2007.

Die Federal Reserve hat ihre Leitzinsen seit September 2024 um 175 Basispunkte gesenkt, obwohl die Inflation erneut zu beschleunigen begann. Im selben Zeitraum ist die 30-jährige Treasury-Rendite jedoch um 120 Basispunkte gestiegen. Die 30-jährige Rendite liegt nun 153 Basispunkte über dem Effective Federal Funds Rate (EFFR), den die Fed mit ihren Leitzinsen steuert – eine deutliche Umkehrung gegenüber dem Zeitpunkt vor Beginn des Zinssenkungszyklus im September 2024, als sie noch 140 Basispunkte unter dem EFFR lag.

Diese Zinssenkungen haben den Anleihemarkt verunsichert. Anleiheinvestoren fürchten die Inflation, weil sie einen erheblichen Teil der Kaufkraft langlaufender Anleihen aushöhlt. Sie fürchten auch eine geldpolitisch nachgiebige Fed, die Inflation zulässt, und sie fürchten die Flut neuer Staatsanleihenemissionen.

Betrachtet man einen Zeitraum von zwei Jahrzehnten, so brauchte die 30-jährige Treasury-Rendite 14 Jahre, um von 5,2 % auf 1,0 % im März 2020 zu fallen – die Endphase des 40-jährigen Anleihen-Bullenmarktes. Danach brauchte sie nur noch sechs Jahre, um wieder auf dieses Niveau zu steigen und den Beginn des Anleihen-Bärenmarktes zu markieren.

Der Marktwert der 30-jährigen Treasury-Wertpapiere, die bei der Auktion im März 2020 erworben wurden, ist um mehr als 50 % gesunken. Das ist das Ausmaß der Verluste, die diese Anleihehalter erlitten haben, und in der Erwartung, dass weitere Einbußen drohen könnten, fordern sie höhere Renditen als Ausgleich für die eingegangenen Risiken.

Über den Handel am Sekundärmarkt hinaus gaben zwei langfristige Treasury-Auktionen in dieser Woche weiteren Aufschluss über die Situation: die Auktion 20-jähriger Treasury-Anleihen am Mittwoch und die Auktion 10-jähriger Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) am Donnerstag.

Die 20-jährigen Treasury-Anleihen wurden in der Auktion am Mittwoch mit einer Rendite von 5,163 % verkauft. Am Sekundärmarkt stieg die 20-jährige Rendite am Donnerstag auf 5,20 % – den höchsten Stand seit der Schuldenpanik im Oktober 2023, die selbst die höchsten Renditen seit 2007 hervorgebracht hatte. Die 20-jährige Rendite schloss am Freitag bei 5,18 %, ein Plus von 11 Basispunkten für die Woche.

Die Schuldenpanik von 2023 wurde ausgelöst, als das Finanzministerium offenbarte, wie viele langfristige Anleihen es in den kommenden Quartalen begeben würde. Die projizierte Flut neuen Angebots versetzte Anleiheinvestoren in Panik.

Während dieser Episode stieg die 10-jährige Rendite unaufhaltsam von 3,4 % im Mai 2023 auf über 5 % am 23. Oktober 2023 – ein Anstieg von 160 Basispunkten in sieben Monaten. Doch die 5 %-Marke öffnete die Nachfrageschleusen und trieb die Rendite innerhalb von Stunden auf 4,83 % zurück – ein bemerkenswertes Schauspiel. Die 10-jährige Rendite hat seitdem 5 % nicht mehr berührt.

Es gibt keine Garantie, dass die Nachfrage beim nächsten Erreichen der 5 %-Marke durch die 10-jährige Rendite in gleicher Weise ansteigen wird, denn die Staatsverschuldung ist mittlerweile um weitere 6 Billionen Dollar gewachsen.

Nachdem sie die Reaktion des Anleihemarktes beobachtet hatte, nahm das Finanzministerium seine Pläne für langfristige Emissionen zurück und verlagerte den Schwerpunkt auf kürzere Laufzeiten und Treasury Bills. Das Ministerium geht bis heute bei langfristigen Emissionen behutsam vor. Das Überschreiten der 5 %-Marke durch die 10-jährige Rendite war ein beunruhigender Moment für das Finanzministerium.

Allerdings musste die Regierung während jener Episode keine 10-jährigen Treasuries zu 5 % verkaufen. Die letzte 10-jährige Notenauktion vor dem 23. Oktober 2023 fand am 11. Oktober statt, wobei 35 Milliarden Dollar zu einer Rendite von 4,61 % verkauft wurden. Die erste Auktion nach der Schuldenpanik fand am 8. November statt, wobei 40 Milliarden Dollar an 10-jährigen Noten zu 4,519 % über die Auktion gingen.

Das letzte Mal, als eine Rendite von über 5 % erforderlich war, um 10-jährige Noten bei einer Auktion zu verkaufen, war im Juni 2007. Damals musste das Finanzministerium jedoch nur 8 bis 12 Milliarden Dollar an 10-jährigen Noten pro Auktion verkaufen, bei nur 8 Auktionen pro Jahr. Heute gibt es 12 Auktionen pro Jahr, jede im Bereich von 40 bis 50 Milliarden Dollar.

Am Donnerstag stieg die 10-jährige Treasury-Rendite auf 4,71 % – den höchsten Stand seit drei Tagen im Januar 2025, und davor den höchsten seit der Schuldenpanik im Oktober 2023, und darüber hinaus den höchsten seit 2007.

Die 10-jährigen TIPS wurden in der Auktion am Donnerstag mit einer Rendite von 2,438 % verkauft. TIPS-Inhaber erhalten zusätzlich eine an den CPI gekoppelte Inflationskompensation, die sich monatlich anpasst und zum Kapital hinzugefügt wird. Da das Kapital mit dem CPI wächst, steigen auch die Kuponzahlungen – berechnet auf der kombinierten Summe aus ursprünglichem Kapital und angesammelter Inflationskompensation. Diese 2,43 % Realrendite – die Kompensation, die Anleger über die erwartete Inflation hinaus für die Bindung ihres Kapitals über ein Jahrzehnt fordern – liegt nahe den höchsten Niveaus seit der Finanzkrise 2008. Während eines Großteils des Jahres 2021 waren 10-jährige Realrenditen negativ, was bedeutete, dass Anleger einen garantierten Kaufkraftverlust im Austausch für die wahrgenommene Sicherheit staatlich garantierter Wertpapiere in Kauf nahmen.

Am Sekundärmarkt schloss die 10-jährige TIPS-Rendite am Freitag bei 2,43 %, dem höchsten Stand seit der Schuldenpanik im Oktober 2023 (die einige Basispunkte höher lag), und davor dem höchsten seit 2008.

Angesichts der Inflationsdynamik, der enormen Flut neuer Schulden, die aufgenommen werden muss, und der bereits erlittenen schweren Verluste bleibt der Anleihemarkt bemerkenswert gelassen. Er hat Zeichen der Unruhe gezeigt, aber noch keinen offenen Aufstand inszeniert. Steigende Renditen bedeuten auch steigende Zinsausgaben für die Bundesregierung selbst; das Congressional Budget Office hat prognostiziert, dass Netto-Zinszahlungen zu den größten Ausgabenkategorien des Bundes zählen werden, was wiederum genau jenen Defizitdruck verschärft, der die Emissionen antreibt, die der Anleihemarkt aufnehmen muss. Dies wäre ein günstiger Zeitpunkt für den Kongress, aufmerksam zu werden und zu handeln, bevor eine Krise eintritt. Historisch gesehen hat der Kongress jedoch erst dann gehandelt, wenn eine Krise unmittelbar bevorstand – wie in den 1980er Jahren –, und dann wird die Situation wesentlich schwieriger zu steuern.

Weiterführend: Fed-Vorsitzender Warsh hat die Forward Guidance abgeschafft – die Märkte sind auf sich allein gestellt.