Der Frachtmarkt zeigt Anzeichen einer Erholung, was das Interesse an Fusionen und Übernahmen im gesamten Logistiksektor neu entfacht. Während nicht-anlagebasierte Brokerage-Deals – bei denen Firmen Fracht vermitteln, ohne eigene Lkw zu besitzen – in der Vergangenheit Private Equity aufgrund ihrer geringeren Kapitalintensität und skalierbaren Technologie-Modelle angezogen haben, stellt das anlagebasierte Trucking eine ganz eigene Reihe von Herausforderungen dar. Anlagebasierte Spediteure besitzen ihre eigenen Flotten, beschäftigen Fahrer direkt und tragen die Fixkosten, die mit physischer Ausrüstung einhergehen, wodurch sie grundlegend andere Anlagevehikel darstellen. Craig Decker, Managing Director bei Brown Gibbons Lang & Company, sagt, dass Finanz-Engineering allein bei anlageintensiven Betrieben nicht ausreicht – und dass ein mangelndes Verständnis von Ersatz-Zyklen und operativer Komplexität zu dem führen kann, was er als „miserable“ Investitionsergebnisse bezeichnete.

In einem Gespräch mit FreightWaves identifizierte Decker drei sich verstärkende Ursachen für die anhaltenden Verluste von Private Equity im anlagebasierten Trucking: überverschuldete Bilanzen, falsch eingeschätzte Frachtzyklen und unterschätzte operative Komplexität. Er wies darauf hin, dass die Branche ein Wiederaufleben des M&A-Interesses verzeichnet, das im dritten Quartal des vergangenen Jahres begann, als sich die Truckload-Ratenindizes veränderten und regulatorische Änderungen die Kapazitäten zu verknappen begannen – warnte jedoch davor, dass sich vergangene Fehler wiederholen könnten. Die Frachtrezession, die die Margen der Spediteure in den vergangenen Jahren komprimiert hat, wird allgemein auf einen pandemiebedingten Kapazitätsaufbau zurückgeführt, der das nachlassende Nachfragewachstum überstieg, kleinere Betreiber vom Markt drängte und die Voraussetzungen für eine Erholung der Raten schuf, da sich das Angebot verknappft.

Strickland argumentierte, dass der zentrale finanzielle Fehler in der Verschuldung liegt. Anlageintensive Trucking-Unternehmen haben Flotten-Ersatzzyklen von drei bis fünf Jahren für Truckload und sieben Jahren für Less-than-Truckload (LTL), was bedeutet, dass Abschreibungen und Amortisationen tatsächliche Barausgaben darstellen und keine bloßen Buchwerte. Wenn Private-Equity-Firmen Schulden auf diese Unternehmen laden, konkurriert der Schuldendienst direkt mit den Investitionsausgaben. In nicht-anlagebasierten Modellen bestehen die primären Investitionen hingegen aus Technologieplattformen und Betriebskapital anstelle von abschreibungspflichtiger physischer Ausrüstung.

„Was sie tun könnten, ist den Nutzungszyklus ihrer Ausrüstung zu verlängern oder einige Wartungsarbeiten aufzuschieben“, sagte Decker. „Wenn man damit anfängt, verschlechtert man das Geschäft wirklich massiv – sei es, dass die Anlagen nicht mehr mit der richtigen OR [Operating Ratio] laufen oder die Kundenzufriedenheit sinkt.“

Mehr als ein Jahrzehnt mit nahezu null Zinsen ließ die Verschuldungsrechnung beherrschbar erscheinen. Decker stellte fest, dass Investmentfachleute, die nach der Finanzkrise 2008 in die Private Equity eintraten, Unternehmen auf Basis von LIBOR-Sätzen von rund 50 Basispunkten modellierten – was effektiv 1,5 % bis 2 % Gesamtkreditkosten entsprach. Dieselben Fachleute sind heute Entscheidungsträger auf Senior-Ebene, die noch nie in einem Umfeld mit realen Zinssätzen getestet wurden, was die heutige Ära hoher Kapitalkosten zu einer schwierigen Anpassung macht. Der Zyklus der Zinserhöhungen der Federal Reserve, der den Leitzins von nahe null auf über 5 Prozent in den Jahren 2022–2023 anhob, hat die Kostenstruktur, die leveragierte Übernahmen anlageintensiver Spediteure früher tragbar machte, erheblich verändert.

„Es ist kein gutes Geschäft innerhalb ihrer Haltedauer. Ein Teil davon ist, dass die Lebensdauer ihrer Investition oder ihrer These 3 bis 5 Jahre beträgt. Das ist wirklich zu kurz“, sagte Decker. Eine typische Private-Equity-Haltedauer ist kürzer als ein vollständiger Frachtzyklus, was ein strukturelles Missverhältnis mit einer inhärent zyklischen Branche schafft, in der sowohl Höhen als auch Tiefen jeweils mehrere Jahre andauern können.

Die mangelnde operationale Vertrautheit verschärft das Bilanzproblem. Decker nannte die Fahrerfluktuation als eine Variable, die PE-Tabellenkalkulationen routinemäßig unterschätzen – der Branchendurchschnitt liegt bei etwa 1,8 bis 2 Fahrern pro Lkw pro Jahr bei ungefähr 10.000 $ pro Fahrer für Tests, Einstellung und Schulung. Versicherungsschadensquoten, Wetterstörungen und Kundenservice-Ausfälle kaskadieren auf Weise, die sich nicht modellieren lassen, sagte er. PE-Firmen, die versuchen, Trucking-Unternehmen per Tabellenkalkulation statt durch erfahrene Betreiber zu steuern, geraten tendenziell in eine Abwärtsspirale.

Das Problem der Zyklus-Timing-Bestimmung ist ebenso unerbittlich. Decker sagte, dass Übernehmer häufig die finanziellen Daten der letzten zwölf Monate heranziehen, ohne zu berücksichtigen, an welchem Punkt des Frachtzyklus sich ein Spediteur befindet. Aufgrund der im Trucking eingebetteten operativen Hebelwirkung ist eine Zwölf-Monats-Aufnahme zum falschen Zeitpunkt des Zyklus seiner Ansicht nach im Wesentlichen irrelevant für die Unterzeichnung eines mehrjährigen Engagements.

Wo Private Equity Erfolg haben kann, sagte Decker, liegt in spezialisierten oder dedizierten Segmenten – wie etwa Cold Chain für Pharmaprodukte, Gefahrgut oder andere Endmärkte mit geringer Preiselastizität und stabilen Margen – anstatt bei standardisiertem Truckload. Diese Segmente profitieren von höheren Eintrittsbarrieren, einschließlich spezifischer Ausrüstungsanforderungen, regulatorischer Compliance-Auflagen und vertraglicher Kundenbeziehungen, die schwerer allein über den Preis zu verdrängen sind. Er verwies auf das wachsende Investoreninteresse an diesen Nischen und merkte an, dass die Hafendiversifizierung eine weitere Komplexitätsebene hinzufügt, da Fracht zunehmend über Savannah, Golfhäfen und Norfolk abgewickelt wird statt ausschließlich über Los Angeles–Long Beach. Dieser Diversifizierungstrend beschleunigte sich während der COVID-19-Pandemie und der anschließenden Arbeitsverhandlungen an der Westküste, was viele Versender dazu veranlasste, ihr Volumen dauerhaft über Ost- und Golfküsten-Gateways umzuleiten.

„66 % unserer Bevölkerung leben östlich des Mississippi“, sagte Decker und argumentierte, dass Logistik-Hubs im Mittelatlantikraum und im Südosten niedrigere Arbeitskosten, weniger gewerkschaftliche Beschränkungen und bessere Autobahnanbindungen bieten als die Gateways in Kalifornien.

Decker sagte, dass nun nach seinen Worten „4 sehr, sehr langen Jahren“ einer Frachtrezession Deals zu schließen beginnen, wobei Brokerage-Transaktionen den Weg anführen und Anlage-Deals allmählich folgen. Investoren richten sich zunehmend auf spezialisierte Nischen wie Cold-Chain-Pharma und Dedizierttransport statt auf standardisiertes Truckload, was einen breiteren Wandel darin widerspiegelt, wie Kapital an den Sektor herangeht.

Quelle: FreightWaves